兴业证券-尚品宅配-300616-季度持续改善，Q1费用率同比下行-190428

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        尚品宅配公布  2018  年报&一季报：公司  2018/2019Q1  分别实现营业收入  66.45/12.74亿  元  ，  同  比  增  长  24.83%/15.66%  ，  单  季  收  入  同  比  增  速  分  别  为38.76%/30.63%/22.71%/15.71%/15.66%。实现  2018  归属于上市公司股东净利润  4.77  亿元，同比增长  25.53%，实现每股收益  2.46  元/股。
        营收总体保持平稳，新业务逐步成长。受到经济下行的压力，尤其是房地产市场的强烈冲击，渠道红利衰退，以及定制家具行业竞争的进一步白热化，公司的营收受到了较大冲击。2018  年公司完成营收  66.45  亿元，YOY24.8%，即便是受到行业形势的影响导致相比前几年增速略有下滑，公司营收增速依然位于行业前列，2019Q1  营收  12.74亿，YOY15.7%。
        毛利率小幅下滑，费用上合理管控。分产品来看，毛利率分别是定制家具  45.74%，配套家居  28.5%，整装业务  19.71%，O2O  引流服务  88.49%，软件和技术服务  92.06%。随着配套家居和整装业务的进一步发展，营收占比进一步扩大，其对于毛利率有小幅的拉低，但是分产品来看，近年毛利率依然保持稳定，净利率相比  2017  年来看依然保持稳定。从费用上来看，2018年公司销售费用率上升1.68pct，管理费用率下降1.8pct。同时公司积极进行调整，在  4  季度开始在招聘方面进行控制，遏制住费用的进一步增长，因此  19Q1  销售费用大幅下滑，进入  19  年后公司持审慎态度合理设定目标，费用方面回归平稳。
        线上线下齐发力，渠道拓展卓有成效。公司持续创新  O2O  营销模式，建设了线上线下全覆盖的引流渠道。线下渠道上，截至  2019Q1，公司共有加盟门店  2178  家，直营门店  100  家。值得注意的是，公司在直营城市开放加盟的方式让门店数迅速提升，2018年末直营城市加盟店  78  家，至  2019  年  3  月末达到了  96  家，借助社会力量，让公司在直营城市的市场份额能够迅速提升。
        自营整装大爆发，整装云未来无限。依托于子公司圆方科技在家居行业信息化领域二十年的深耕，公司信息化优势加持整装业务。一方面，广州佛山成都的自营整装发展迅速，2018  年营收爆发式增长  84  倍，2019Q1  也获得了超  25  倍的增长，表明整装业务市场认可度较高；另一方面，整装云对家装行业进行赋能，形成了  S2B2C  的全新商业模式，截止  2019  年  3  月末公司共拥有超过  1400  家会员企业。
        新业务新模式的拓展也卓有成效，尽管公司费用上面小幅波动，但受外部因素较多，盈利能力依然稳健。预期随着渠道不断拓展和整装业务的进一步发展，公司竞争优势将进一步扩大，在定制家具行业竞争趋于白热化的情况下，看好公司长期发展。我们调  整  了  盈  利  预  测  ，  预  计  2019/2020/2021  年  EPS  分  别为  2.97/3.69/4.58  元  ，  对  应PE29.9/24.1/19.4  倍（根据  2019  年  4  月  26  日收盘价）。
        风险提示：行业竞争加剧；新业务拓展风险；地产销量持续下行