国信证券-桂冠电力-600236-2018年报及2019年一季报点评：来水平淡业绩微降，股息仍可观-190429

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        2018  年业绩-3.38%，2019Q1  业绩-2.32%
        经重述收购聚源电力影响，公司  2018  年营收-1.31%至  95.14  亿元，归母净利润-3.38%至23.85亿元；2019Q1营收-0.66%至23.18亿元，归母净利润-2.32%至  5.92  亿元。公司拟派息  0.25  元/股并  10  送  3，对应最新股息率  5.65%。
        来水平淡电量微降，水电电价下行影响业绩
        2018  年公司收购聚源电力  971.6MW  水电机组  100%股权，但全年红水河来水偏枯  16.3%，总发电量+11.49%至  413.35  亿千瓦时，剔除聚源和去学后总发电量微降  0.82%。2019Q1  公司总发电量-0.79%至  95.72  亿千瓦时。2018Y  水电收入-3.46%至  82.47  亿元，发电量-0.38%至  383.70  亿元，毛利率-2.63  pct至  58.32%，体现广西水电电价下行，主要受丰水期降价，统调电厂水火电交易、分摊工业园区降价等影响。
        受并购及后续资本开支计划影响，资产负债率与财务费用上行
        受到  2018年  13.33亿元并购聚源电力影响，公司  2018年资产负债率+4.62  pct至  63.88%，财务费用+20.00%至  11.83亿元，财务费用率+1.20  pct至  12.44%。2019Q1，公司资产负债率下降至  62.72%，财务费用+30.42%至  2.91  亿元。
        长江电力增持，股比升至  2.57%。
        2018Q4，长江电力增持公司  2%股份，2019Q1  再次增持  0.57%，2019Q1  末合计持股  2.57%，位列公司第  6  大股东。考虑到桂冠电力资产较为优质，参考长江电力对其他水电同行的增持历史，我们认为长江电力存在继续增持可能。
        投资建议：首次覆盖给予“增持”评级
        考虑到公司  2019  年捐赠计划同比增长  3071  万元，暂不考虑送股影响，我们预  计  公  司  2019-2021  年  营  业  收  入  97.30/97.90/97.66  亿元，归母净利润25.94/26.87/26.86  亿元，对应动态  PE  为  13.3x/12.9x/12.9x，首次覆盖给予“增持”评级，合理估值区间  6.84-7.09  元。
        风险提示：来水下行，电价下行，财务费用增长