国信证券-华能国际-600011-2019年季报点评：毛利率提升显著，业绩超市场预期-190429

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        一季报归母净利增长超  114%，超市场预期
        2019  年一季度公司营收  456.52  亿，+5.15%（重述后），归母净利润为  26.56亿+114.27%；扣非后归母净利润为  24.82  亿，+114.49%，业绩超市场预期。经营性活动现金流为  1077.49  万，同比+12.88%；加权平均净资产收益率为3.14%，同比去年增加  1.52  个  pct；
        燃料成本大幅下降毛利率提升显著促业绩超预期
        2019  年第一季度，公司境内电厂完成发电量  1038.39  亿千瓦时，同比下降0.45%；完成售电量  982.55  亿千瓦时，同比下降  0.06%；境内电厂平均上网结算电价为  421.87  元/兆瓦时，同比下降  0.40%；但受到增值税下调的影响（17%下调至  16%），总体收入微增  5.15%。2019Q1  煤价整体中枢（630-750元/吨）明显低于  2018Q1（580-638  元/吨），市场燃料成本的价格下滑致公司毛利率从  13.49%上升至  18.31%，提升  4.82  个  pct。
        费用率略有提升，资产负债率继续下降
        三费费用率为  8.05%，较去年上升  0.31  个  pct，主要是由于财务费用+12.68%至  27.55  亿，财务费用率较去年同期上升  0.38  个  pct。投资收益为  1.57  亿，较去年减少  27.98%。营业外收入为  1.25  亿，较上年同期上升  559.45%，主要由于子公司山东发电之子公司收到担保追偿款。其他收益较上年同期上升27.11%，主要由于子公司供热量增加，收到的地方政府拨付的供热补贴增加。截至  2019Q1，公司资产负债率为  73.63%，较  2018  年底  74.77%下跌  1.14个  pct，降负债成果逐步显现。
        投资建议：用电需求良好叠加煤价走弱，看好火电盈利持续修复
        从用电需求来看，1-3  月的用电量同比增速保持上升态势：1  月增速为  3.0%，2  月上升至  7.2%，3  月继续上升至  7.5%。预计全年电量增速较去年略有下行但仍保持在较好水平；增值税率的下调利好售电收入的增加，有望对冲市场电的持续让利；煤价面临实体经济需求增速放缓，全年整体中枢或同比下行，上述  因  素  均  利  好  火  电  业  绩  继  续  回  升  。  预  计  2019-2021  年  归  母  净  利  润46.5/66.7/84.8  亿元；摊薄  EPS  为  0.30/0.42/0.54  元，对应  PE21.9/15.3/12.0x。
        风险提示：电力需求超预期减弱，煤价超预期上涨。