光大证券-格力电器-000651-分红非常态，仍是现金奶牛-190429

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        ◆格力电器发布2018  年年报，符合前期业绩预告：格力电器公布2018  年年报，全年实现营业总收入2000  亿元，同比+33%，归母净利润262  亿元，同比+17%。全年EPS  合4.36  元。其中18Q4  单季营收同比+32%，归母净利润同比-27%。考虑公司18Q4  并表晶弘冰箱，剔除并表效应后，18Q4  单季收入/净利分别同比+30%/-28%。
        公司前期在业绩预告中披露预计2018  年公司实现营业收入2000~2010  亿元，实现归母净利润260~270  亿元，符合业绩预告情况。
        全年现金分红比例为48.2%（含中期分红）。公司同时宣布2018  年年度利润分红计划，公司拟向全体股东每10  股派发现金红利15  元（含税），加上前期2018  年半年度利润分配方案的每10  股分红6  元（含税），2018  年整体现金分红占当期归母净利润的48.2%。
        对于这样一份年报，投资者最关心的在于三个核心问题：弱需求下如何做到收入端维持30%高速增长？为何18Q4  单季利润率表现波动较大？公司2018  年分红比例的考量以及后续的展望？
        ◆18H2  弱需求下如何完成30%以上收入增长——空调适度补库+预收确认积极，其余业务与出口亦有贡献
        在18H2  整体空调需求转弱的情况下，格力收入端仍保持30%以上高速增长，市场对于公司过高出货增速下的渠道库存压力有一定担心。
        1）分产品来看：空调18H2  同比增速放缓至16%。空调18H2  收入同比+16%,较18H1  有一定放缓（同比+39%）。但18H2  其余业务收入（例如与原材料采购及销售相关的其他业务收入同比+70%）增速均有一定提升，故而整体收入依旧维持30%以上较高增长。
        2）分渠道看，18H2  出口收入增速有显著提升。18H2  内销/出口业务分别同比+25%/37%，其中出口增速有显著改善。结合产业在线数据来看，在整体原材料和汇率环境改善的背景下，空调行业18H2  外销出货规模增速确有环比提升。估计公司空调出口增速的改善亦对18H2  以来空调主业及整体营收的增长形成有力支撑。
        3）格力收入增长也需结合预收款变动考量。由于格力的预收款规模较大，因此预收确认节奏也影响收入增速。18  年整体预收款较17  年有一定同比下降，因此预收款确认收入增加亦对公司整体增速产生正贡献。
        综合来看，18H2  空调终端需求承压，同为空调龙头的美的空调业务收入同比基本持平，而二线品牌普遍同比下滑。格力凭借领先的品牌影响力以及强大的经销商资金实力，通过适度补库存的方式保障了空调收入的16%增长，成功实现了全年2000  亿元营收的目标。结合现金流看，全年销售商品收到的现金流同比+25%，Q4  销售商品收到现金498  亿，与收入情况完全匹配，彰显渠道蓄水池能力。
        ◆投资建议：
        我们维持预测公司2019-20年EPS分别为4.88/5.35元，新增预测2021年EPS为5.94元，对应PE分别为12/10/9倍，维持"买入"评级。结合行业中期基本面，19年以来一二线商品房销售的改善以及逐渐来临的三四线城市的交房高峰（对应2016-2017销售高峰）将支撑空调需求表现，渠道库存风险有望逐步降低。同时考虑2018年预留充分，公司2019年业绩大概率实现10%以上增长，且存在进一步上修可能。
        估值层面，公司作为消费行业具备顶级护城河的优质现金牛资产，长期以来因为公司治理问题，估值却始终为家电行业乃至消费行业最低。若本次国资委股权转让成功实施，将带来公司治理架构的巨大改变，从地方国有企业转变为持股比例较为分散，无实际控制人，完成混合所有制改革的公司。并且后续的管理层激励等均值得期待，股东权益有望得到更好保障，估值具备大幅上修空间。
        ◆风险提示：需求大幅下滑，原材料成本上升，美贸易摩擦加剧，公司股权转让中止。