安信证券-太阳纸业-002078-纸价反弹，毛利环比略有改善-190428

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        19  年一季报：公司  19  年一季度收入  54.5  亿元，同比增长  8.1%，归母净利润  3.8  亿元，同比下滑  38.3%，扣非后下滑  44.7%
        ■收入增速逐季下滑：19Q1  收入增速环比继续下滑，受纸价下滑影响，公司收入增速自  18Q3  以来持续下滑。1）公司主要产品铜版纸、胶版纸、箱板纸价格下半年价格持续下滑，目前铜版、胶版纸价格分别约5730、6150  元/吨，较高点下滑  20-25%；箱板纸目前价格约  4300  元/吨，较高点下滑约  20%。一季度来看，铜板、胶版纸均价分别为  5450、6000  元/吨，分别下滑  25%、15%；箱板纸一季度均价约  4450  元/吨，同比下滑约  7%。粗略测算全年公司吨净利约  300  元/吨，环比继续下滑。19  年来各大纸厂陆续发布涨价函，落地情况良好，叠加浆价下行，吨净利  19  年预计有所改善；2）19  年公司收入依然保持正增长，主要靠新产能贡献。18  年公司共计新增约  100  万吨纸产能，包括特种纸新增  20  万吨（3  月份投产）、包装纸新增  80  万吨（7-8  月份投产）。此外化学浆新增产能  50  万吨（包括技改新增  20  万吨，6  月份投产，目前暂用于生产溶解浆），公司浆纸产能  18  年底达  600  万吨。
        ■管理优秀的纸业龙头，逆势扩张抢份额：公司  2018  年新增  130  万吨浆纸产能，包括  20  万吨文化纸、30  万吨老挝化学浆项目及  80  万吨牛皮箱板纸项目，加上老挝技改新增  20  万吨，18  年底公司共拥有  600万吨浆纸产能。此外，根据公告，公司规划  19-20  年于老挝新增  120万吨浆纸项目，其中废纸浆预计于  19  年  7  月投产，纸板项目于  20  年下半年投产，届时公司浆纸总产能将达到  720  万吨。新项目的投产将进一步优化公司产品结构，并对冲价格下行压力，保持适度增长。
        ■投资建议：我们预计  19-21  年公司净利润为  20.1  亿元、25.5  亿元、30.6  亿元，给予  6  个月目标价  9.36  元，维持“买入-A”评级。
        ■纸价反弹，毛利率环比改善：19  一季度净利润增速-38.3%，持续下滑，主要受纸价大幅下滑拖累。公司  19Q1  毛利率  17.7%，同比下滑  9.8pct，但可以看到受纸价底部反弹影响，毛利率环比小幅提升  0.4pct。全年公司期间费用率  9.5%，同比上升  0.8pct，销售费率  3.3%，同比上升  0.4pct，管理研发费率  3.6%，同比上升  0.6pct，财务费率  2.7%，同比下滑  0.2pct。受纸价快速下行影响，收入增长大幅放缓，导致费用率有所上升。营运方面，19Q1  公司存货周转天数  46.2  天，同比上升  7  天；应收账款周转天数  28.4天，同比下降  2.6  天；应付账款周转天数  46.3  天，同比下降  6.6  天。19Q1  公司经营性现金流  26.7  亿元，同比大幅提升，现金流状况良好，主要为一季度公司使用票据方式支付货款增加。
        ■纸价跌幅已基本到位，预计将有所反弹：18  年以来，因经济疲弱，需求下滑，加上供给侧改革的放松以及新产能投放，纸价大幅下跌。进入  19  年纸价逐步反弹，木浆系纸春节前后陆续发布涨价函，涨价  200  元/吨，其中白卡纸更是发布  2  轮，共涨价  400  元/吨，我们跟踪纸业涨价落地情况较好，目前价格较  1  月份低点均已上涨约  200  元/吨，其中白卡纸涨幅较大，上涨约  400  元/吨。包装纸方面，春节前旺季带动价格小幅反弹，节后需求季节性走弱，整体维持低位震荡。我们认为纸价调整已基本到位，预计随着经济面的走稳，纸价或将有所反弹。
        ■风险提示：废纸政策执行力度，公司产能扩张不及预期