中泰证券-智飞生物-300122-稳健快速增长，2019年4价和9价HPV疫苗有望继续放量-190428

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        投资要点  
        事件：2019  年  4  月  28  日，公司发布  2019  年一季报。2019  年第一季度公司实现营业收入  22.94  亿元，同比增长  173.58%；实现归母净利润  5.02  亿元，同比增长  93.38%；实现扣非归母净利润  5.32  亿元，同比增长  102.79%。
        点评：稳健快速增长，2019  年  4  价和  9  价  HPV  疫苗有望继续放量。2019  年第一季度公司继续保持较快增长，我们预计主要是  HPV  疫苗系列继续保持快速增长，三联苗、五价轮状病毒疫苗有一定增量贡献。2019  年第一季度  4  价HPV  疫苗批签发  125.32  万支，五价轮状病毒疫苗批签发  33.53  万支，其余产品没有新批签发。按照批签发情况和母公司报表情况，我们预计三联苗销售相对平稳（50-100  万支），4  价  HPV  疫苗销售超过  100  万支，9  价  HPV  疫苗销售  50-100  万支，五价轮状病毒疫苗开始逐步上量。2019  年第一季度毛利率39.88%、净利率  21.89%，和  2018  年相比小幅下降，我们预计主要是代理产品收入占比大幅提升导致整体表观毛利率和净利率水平下降。经营活动产生的现金流量净额-4.36  亿元（去年同期  6740  万元），我们预计主要与采购代理  HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗支付的货款大幅增加。应收票据及应收账款  31.94  亿元、占收入比重  139%，和去年同期水平基本一致。存货  20.96  亿元、占总资产比重  24.94%，和  2018Q1  相比提升  8  个百分点左右，预计主要与采购的代理产品增加有关。
        销售费用率  7.15%，管理费用率  1.75%，研发费用率  1.33%，财务费用率0.45%。2019  年第一季度销售费用  1.64  亿元（88.61%+），费用率水平下降  3个百分点，我们预计主要是销售投入加大导致绝对额增长，收入规模增长较快导致比率降低。管理费用  4015  万元（24.59%+），研发费用  3055  万元（41.51%+），合计费用率略超  3%。
        盈利预测与投资建议：假设悲观预期则再注册无法获得批件、新的三联苗冻干剂型有望于  2020  年底获批，我们预计  2019-2021  年公司营业收入分别为105.55、173.67、175.03  亿元，同比增长  101.88%、64.55%、0.78%；归属母公司净利润为  24.32、36.30  和  47.93  亿元，同比增长  67.57%、49.26%、32.04%，对应  EPS  为  1.52、2.27、3.00  元。2019  年起  9  价  HPV  疫苗和五价轮状病毒疫苗成为新增量，4  价  HPV  疫苗继续放量，维持“买入”评级。
        风险提示：AC-Hib  疫苗恢复生产不及预期的风险，HPV  疫苗系列销售不及预期的风险。在研产品获批不及预期的风险，同业产品质量风险。