东兴证券-安琪酵母-600298-内外开花，酵母龙头何缘走向大空间-190426

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        报告摘要：
        国内酵母龙头，“产能足+产品好+渠道广”促安琪传统业务稳健增长。市场方面，一者随饮结构逐渐西化，烘焙行业增长迅速，对标日本香港，我国人均面包消费量还差1.5  倍以上；二者酵母对苏打、老面等低端发酵剂的替代需求量可达64.5  万吨，仍有一倍的空间。成本方面，占比36%的糖蜜价格由于供大于求2019  年处于下行通道。公司方面，产能维度，安琪以国内18.2万吨的酵母产能居全国首位，市占率55%，小包装市场份额接近70%；产品维度，产品议价能力强，近年来平均每年能够实现5%左右的直接提价；渠道维度，产品+应用技术培训服务的营销模式可增强产品的用户依赖。
        海外自建工厂稳步加速，“成本下行+价格上行”促安琪国际化破局。全球酵母市场乐斯福、英联马利、安琪酵母三足鼎立，安琪占比12%，安琪差异化战略布局海外，继埃及、俄罗斯后，南美有望成为安琪国际下一战。海外布局国外糖蜜及人工成本价格略低于国内，且酵母市场价格高于国内，双管齐下，业务市场打开的同时安琪毛利率有望上升。
        酵母衍生品多点开花，YE垄断国内空间大。YE  成本约为味精的3  倍，我国目前YE  占鲜味剂市场份额仅2%，而发达国家已达30%-40%，我们测算YE的市场空间为53  万吨。安琪YE  国内6.6  万吨产能位居首位，市占率近90%。
        公司治理强新员工激励措施待出台，“定增+债券+产业基金”多渠道融资。老员工持股平台湖北日升持续减持，累计减持一半，新员工激励措施待出台。重资产的特性使得公司资产负债率高，达近50%，通过定增、可交债、短期融资融券、中期票据及产业基金多途径融资约40  亿元，有效降低资金成本。
        投资建议：预测公司2019  年-2021  年EPS  分别为1.14/1.27/1.44  元，给予公司2019  年30  倍PE，对应目标价34.2  元，基于公司收入利润的逐步好转及风险点的充分释放，及目前较低的历史估值水平，上调为“强烈推荐”评级。
        风险提示：汇率波动风险  安全环保风险  原材料价格波动风险