国金证券-我乐家居-603326-收入增长出现回暖，但费用压力不容小觑-190429

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        业  绩  简  评
        2019Q1，公司分别实现营收/归母净利润  1.85  亿元/63.11  万元，同比分别增长  22.64%/116.22%，实现全面摊薄  EPS0.003  元，超预期。
        经  营  分  析
        费用投放加大营业利润亏损有扩大，但  Q2  收入仍有望维持  20%以上增长。Q1  公司收入增速虽较去年同期同比仍略有放缓，但较去年  Q4  环比明显改善。我们认为，公司一季度收入增长回暖，与去年  Q4  加大销售费用投放有重要关系。去年  Q4  公司销售费用率大增  43.31%，良好的品牌建设以及对直营门店等渠道的投入建设，为今年一季度收入增长提供了良好支持。今年公司延续了加大费用投放的趋势，报告期内销售费用增长  60%以上，主要系由于增加灯箱广告和局部区域电台广告投放所致。目前来看，一季度公司预收款增长  57.91%，表明销售费用投放的成效逐步显现，同时预计  Q2  收入增速有环比提升可能。但费用端的压力可能制约利润增长。
        综合毛利率改善明显，橱柜重回两位数增长。公司持续深化“推新卖高”终端销售策略，新品销售占比由  9.3%上升至  32.7%。同时，配合自去年二季度开始的产品提价，公司综合毛利率迎来大幅改善达到  39.67%，同环比分别  提  升  6.93pct.和  1.42pct.。收入结构上，橱柜现阶段依旧是公司核心主业，但在去年该业务收入增速并不理想，仅个位增长。但期内橱柜增速再度重回两位数增长，增速达到  13.82%。全屋定制作为公司全面发力的业务，在一季度贡献  9,000  万以上收入，增长达到  33%，占比也提升了  3.93pct.。
        经销商渠道增长较慢，大宗作为新增业务增厚营收。公司经销商渠道收人占比  73.7%，实现收入  1.36  亿元，但增速并不快仅  8.23%。反倒是直营渠道，占比提升  1.02pct.，并实现近  35%的增长。大宗为去年下半年重启的业务，期内属于纯增量型业务，贡献  2,505.26  万元收入。若剔除大宗收入，零售端增速约为  11%左右。
        盈利预测与投资建议
        公司产品精准卡位  35-45  岁消费能力较强人群，募投产能快速释放，开店空间广阔，全屋定制业务将是未来主要增长极。我  们维持公  司  2019-2021  年EPS  分别为  0.60/0.79/1.00  元的预测，三年  CAGR30.5%，对应  PE  分为19/14/11  倍，维持公司“买入”评级。
        风  险  因  素
        房地产行业波动风险；原材料价格大幅波动风险；新增产能无法及时消化。