天风证券-锡业股份-000960-毛利率小幅回升，锡价攀升业绩有望持续改善-190430

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        事件：公司发布  2019Q1  财报，实现营业收入  89.57  亿元，同比下滑  0.85  %；利润总额  3.0  亿元，同比下滑  7%；归母净利润  1.94  亿元，同比增长近  10  %。锡涨锌跌，毛利率实现回升。
        2019  年  Q1  锌均价  2.2  万元/吨，同比下滑  15%，环比下滑  0.6%，较  2018年度均价下跌  5.7%；2019  年  Q1  锡均价  14.8  万元/吨，同比上涨  1.28%，环比上涨  0.65%，较  2018  年均价回升  1.08%。尽管锌价下跌，营业收入和利润总额小幅回落，但  Q1  主营业务降本效果可观，实现毛利  8.8  亿元，同比上涨近  5000  万元，毛利率达到  9.84%，较  2018  年度回升  1  个百分点，同比上涨  0.6  个百分点。此外，由于公司外购商品采购减少，经营现金流大幅改善。我们判断伴随公司锌冶炼产能逐渐爬坡，锌价下跌的影响趋缓，锡价伴随供给收缩中枢大概率继续回升，公司业绩有望持续稳步增长。
        进口回落持续，锡价中枢有望增长
        2016  年以来缅甸是中国锡矿进口的主要来源，根据海关披露数据，中国2018  年进口锡矿砂  22.2  万吨（均为实物吨），同比下滑  24.9%。其中从缅甸进口约  21.8  万吨同比下滑约  25%。2019Q1  同比下滑  11%，尽管缅甸仍可能有部分库存抛售，根据  WBMS  数据，2018  年全球锡市供应短缺  1.24万吨。国际市场、国内市场可能会继续呈现短缺的情况，库存有望持续下滑，锡价大概率震荡攀升。
        自给率可观，业绩有望持续增长
        公司  2015  年吸收合并华联锌铟，17  年自有矿原料折合金属量产量锡、铜超过  3  万吨，锌精矿含锌超过  10  万吨。锡冶炼自给率约  40%；铜冶炼自给率约  30%左右，年产  10  万吨锌冶炼项目预计  2019  年逐渐达产。公司近日公告与兴源矿业签订战略合作协议，如尽调顺利有望继续增厚公司锡锌资源储备。全球来看锌库存仍处于历史低位，公司锌精矿成本优势突出；中长期来看全球锡供需情况逐渐扭转，公司有望持续受益锡价上涨。
        盈利预测与评级：
        考虑  2020  年公司年产  10  万吨锌冶炼完全达产，我们预测公司  19-21  年归母净利润  10.8  亿元、12.1  亿元和  14.6  亿元，EPS  为  0.65  元/股、0.73  元/股和  0.88  元/股，对应当前收盘价  PE  为  18  倍、16  倍和  13  倍。预计锡价有望继续维持高位，随着公司锌冶炼逐渐放量，公司锌业务业绩有望持稳，维持“买入”评级。
        风险提示：缅甸库存抛售大幅超预期，锡、锌价格下跌，公司新建产能、资源增厚推进速度不及预期