华泰证券-福建高速-600033-业绩略高于预期，成本管控较好-190422

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        2018  年，收入同比增长  7.61%，盈利同比增长  11.78%，业绩略高于预期
        4  月  19  日晚间，公司发布  2018  年报：1）营业收入同比增长  7.61%至  26.63亿元，归母净利增长  11.78%至  7.34  亿元，扣非净利增长  10.82%至  7.24亿元；2）实际业绩高于我们预期  5.14%。我们认为  2018  年净利增长主要来自：车流量内生增长、财务费用下降。我们预计  2019-2021  年  EPS  为0.29/0.32/0.35  元，调整目标价至  4.05-4.12  元，维持“增持”评级。
        福厦线车流量内生增长强劲，罗宁高速收入增速转正
        2018  年，福建省私家车保有量提升，带动高速公路客车流量稳健增长；经济下行叠加贸易摩擦，使货车流量增速放缓。2018  年，福建省高速公路总车流量同比增长  8.9%，其中，客车、货车分别同比增长  10.5%、3.3%。同期，公司核心路段泉厦、福泉高速通行费收入同比增长  8.5%、6.0%，福厦线客车增速显著高于货车。罗宁高速通行费收入增速转正，2018  年罗宁高速收入增长  14.0%，而  2017  年降幅约  37.7%。
        车流量内生增长、财务费用下降，贡献盈利主要增量
        2018  年，公司收入、毛利润、营业利润、归母净利分别同比增长  7.6%、8.6%、11.2%、11.8%。我们认为：1）收入的增长主要源自泉厦、福泉高速车流量增长；2）毛利率同比提高  0.58pp，主要来自经营杠杆；3）营业利润同比增加  1.30  亿元，主要因为毛利润增加  1.30  亿元，财务费用下降的  3,408  万元与投资收益降低的  2,434  万元部分抵消，管理费用率保持稳定。2017  年，公司因收到参股的厦门国际银行  2015、2016  年度的分红，确认投资收益约  7,785  万元，使基数较高；2018  年，公司收到厦门国际银行  2017  年度分红，确认投资收益  4,318  万元，投资收益同比有所下降。
        高股息具有吸引力，2019  年需关注差异化收费政策的影响
        在  A  股高速公路中，公司分红率、股息率较高。公司  2018  年度分红率约56%，对应股息率为  4.27%（收盘价  2019/4/19）。假设  2019-2021  年度分红率维持在  56%，我们预计公司股息率为  4.63%/5.04%/5.67%（收盘价2019/4/19）。自  2019  年起，福建省开始执行《关于扩大高速公路差异化收费试点工作的通知》，明确八项高速公路差异化收费政策。在降低社会物流成本背景下，差异化收费可能降低单车收费标准，但也会诱增车流量驶入高速公路。因政策已执行的时间较短，2019  年仍需密切关注政策落实情况。
        调整目标价至  4.05-4.12  元，维持“增持”评级
        基于  2019  年路网情况预测，我们调整  2019/2020  年归母净利预测至7.94/8.65  亿元（前次  7.83/9.02  亿元），并首次引入  2021  年预测  9.73  亿元。我们调整目标价至  4.05-4.12  元（前次  3.30-3.40  元），基于：1）DCF：基于  WACC=8.99%（前次  9.95%），测算每股价值  4.12  元；2）PE：行业估值中枢为  12x  2019PE，因公司股息率较高给予溢价，基于  14x  2019PE测算每股价值为  4.05  元。维持“增持”评级。
        风险提示：车流量增速放缓、收费标准降低、参股公司亏损扩大。