山西证券-山西汾酒-600809-省外市场更快发展，19年目标有望完成-190428

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        事件描述
          公司披露年报及一季报，公司  2018  年实现营收入  93.82  亿元，同比增长  47.48%；归母净利润  14.67  亿元，同比增长  54.01%；每股收益  1.69元。公司拟每  10  股派发红利  7.5  元（含税）。公司一季度实现营业收入为  40.58  亿元，同比增长  20.12%；归母净利润  8.77  亿元，同比增长22.58%。
        事件点评
          业绩符合预期，2019    年目标有望完成  。公司  18  全年实现营业收入93.82  亿元，同比增加  47.48%，归母净利润  14.67  亿元，同比增长54.01%，略超预期，主要在于  2018  年实现“同一控制下公司并表”贡献约  5  亿元，其中单  Q4  实现营业收入  24.7  亿，同比增加  63.83%，归母净利润  2.03  亿，同比增加  38.18%，Q4  收入环比加速主要在于集团杏花村品牌并入上市公司所致，利润增速环比降低原因在于并入的主要是低端酒，低端酒的毛利较低。另外，从  2019  年一季度数据来看，19  年单  Q1  营业收入同比、环比增速有所放缓，主要在于公司  3  月起青花控货挺价，但是叠加  18Q4+19Q1  两个季度来看，收入同比增加47.56%，仍然维持高位增长；考虑到  18  年底公司股权激励第一期解锁条件为  2019  年收入增长同比不低于  22.2%，在前两年市场的开拓调整中，有些点状市场发力较小，未来希望发力。因此，我们判断公司营收增速在后三个季度环比  19Q1  将有所提高。
          省外市场  更快增长，青花系列维持高增长。市场端，汾酒  2018  年聚焦发展“1+3”板块市场，表现好的市场持续推进，表现不好的市场通过山西市场来“补”，2018  年省内、省外分别实现收入  52.87  亿（+48.0%）、40.21  亿（+66.9%），省外占比从  39.91%提升至  42.86%，2019Q1  省内、省外增速分别为  11.6%、24.9%，省外占比进一步提升至  47.40%，整体来看，全年省外市场预计将取得更快增长。产品端，公司的产品策略是抓两头带中间，中高价、低价白酒及配制酒均实现高增长，18  年中高价酒实现营业收入  57.4  亿，同比增加  47.4%，预计  18  年青花产品增速约  60%（销售口径）；低价白酒收入  32.3  亿，同比增  47.6%，预计玻汾增速约  36%，配制酒收入  3.4  亿，同比增  51.1%。
          集团酒  并入拉低整体毛利率  。2018  年公司销售净利率为  16.63%，基本持平；  2018  年公司销售毛利率为  66.21%，同比下降  3.63pct，主要是低价玻汾产品快速放量所致以及并入集团杏花村品牌酒；销售期间费用率为  23.88%，同比下降  2.81pct，其中销售费用率为  17.34%，同比下降  0.55pct，管理费用率为  6.83%，同比下降  2.21pct，财务费用率为-0.29%，同比下降  0.05pct。  19Q1  公司毛利率为  71.94%，同比提升0.99pct；期间费用率为  26.28%，同比提升  5.00pct，其中销售费用率为20.74%，同比提升  3.06%，主要是一季度公司加大市场投入所致，管理费用率为  3.96%，同比提升  0.25pct，财务费用率为  1.58%，同比提升  1.69pct。
          点状市场高速发展，助力公司达成股权激励  目标  。由于省外市场渠道建设处于初期，  2017  年公司以时间换空间，将增长压力放到省内。
        2018  年汾酒将聚焦发展“1+3”板块市场，并制定  3  个亿元市场和  20个机会市场。18  年的调整过来的几个重点市场，给予喘息的机会，向高质量常规发展，19  年河南、山东目标规划分别同比增长  30%+、40%+。
        同时，公司今年加大华东市场布局，提出“过长江，破华东，占上海”的口号，以华东来带动全国市场的启动。所以，19  年的增长主要来自除山西及环山西之外的潜力市场，这些市场经过调整，目前发力很小，预计上海市场  18  年  6  千万，19  年目标  1  个多亿；浙江  18  年  7  千万，19  年目标  1.5  个亿；江苏  18  年  8  千万，19  年目标也是  1  个多亿，省外今年有望继续保持较高速增长，助力公司达成股权激励目标。
        投资建议
          我们认为随着省外市场的高速发展，山西汾酒会继续保持向上发展的趋势，考虑到其强大的品牌力，以及华润入股汾酒将在管理层面和市场协同方面组成小组，提升汾酒的管理和运营水平等。预计  2019-2021  年公司归母净利润为  18.20  亿、21.72  亿、25.38  亿，EPS  分别为  2.10  元、2.51元、2.93  元，对应当前股价  PE  分别为  27  倍、23  倍、20  倍。维持“买入”评级。
        存在风险
          国企改革进度不达预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险