兴业证券-洋河股份-002304-业绩符合预期，洋河稳健行远-190506

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        事件：公司发布  2018  年报，期内实现营业总收入  241.60  亿元，同增  21.3%，实现归母净利润  81.15  亿元，同比增加  22.45%,  期内基本每股收益  5.39  元。公司拟每  10  股派息  32  元。公司发布  2019  年一季报，期内实现营业总收入108.9  亿元，同比增加  14.18%，实现归母净利润  40.21  亿元，同增  15.70%。
        投资要点  
        18  年实现稳健增长，19Q1  开局良好。1）18  年稳健增长，省外市场贡献大。18  年白酒业务实现稳健增长，收入增速  19.4%。省内、省外均提速，18  年省内梦系列高速放量，省外新江苏市场成效显著，省内、外均实现提速，收入增速较  17  年分别提升  4.77pct/5.56pct。期内省外市场占比提升2.35pct  至  48.98%，高占比下仍保持  27%以上收入增速，已成为公司核心动力。2）Q4  增速有所回落，预收款稳定，现金流波动较大。Q4  收入增速  5.08%,  环比  Q3  回落明显，主要系公司年末主动采取控货措施致发货量减少。预收款方面，公司  19Q1  末预收款  19.74  亿元，较期初下滑  55.83%，主要系收入确认冲抵，当下预收款同比  18Q1  基本持平，尚属良性。现金流方面，18  年销售收现  281.05  亿元，同增  18.53%，与收入节奏一致，19Q1销售收现同比下降  3.09%，主要系  18  年预收款及保证金基数较高而一季度预收货款增幅较少。受此影响，19Q1  经营性净现金流同比下滑  93.50%。我们认为，在前三季度实现较高增速的前提下，公司四季度出于经营稳健考量主动作出调整来适应市场环境，对短期业绩有所冲击，却能保证长期良性发展。4）19Q1  开局良好，省内跟踪反馈良性。公司对  19  年规划收入增速  12%，19Q1  实现收入增速  14.18%，推测省外增速在  20%以上，一季度势头良好。  近期渠道调研显示，省内整体价盘稳定，海/天批价  120/280＃元左右，M3/M6  批价稳定在  370/  470  元以上；经销商库存普遍在一个季度，高端产品动销良好，部分区域一季度梦之蓝系列实现双位数增长。整体看，省内市场良性，将继续支撑未来增长。
        费用管控能力强，盈利能力稳定。1）期内毛利率略有波动。由于期内白酒消费税缴纳方式调整，公司  18  年整体毛利率同比提升  7.24pct  至73.70%，其中白酒业务毛利率同比提升  8.54pct  至  76.47%，若去除税费缴纳方式调整带来的影响，整体毛利率同比下降  2.58pct，19Q1  毛利率72.29%，同比下降  2.5pct,  推测系厂家对经销商政策有所调整。2）费用管控向好，净利率稳定。公司  18  年销售费用率同比下降  1.39pct，管理费用率同比下降  0.51pct。19Q1  销售、管理费用率同比基本持平，在省外高增长势头以及省内梦系列高速放量的情况下，公司费用管控能力得以体现。受益于良好费用管控，18  年净利率同比提升  0.36pct  至33.59%，19Q1  净利率同比基本持平。
        产品及区域双切换，营销优势仍继续体现，公司稳健行远。省外市场拓展，梦系列受益升级快速放量，从产品和区域两个维度公司实现增长驱动力的切换，稳健增长可期。公司渠道管控能力仍是业界领先，当前虽有竞争对手不断效仿，但在管理治理、班子搭配以及执行力方面仍有较强优势。同时，随着公司梦系列不断放量，公司品牌形象不断拔高，在省内升级及省外拓展方面均可乐观预期，我们认为以三五年维度看公司业绩稳健并具有较大想象空间。
        盈利预测及投资建议：我们调整了盈利预测，预计  2019-21  年  EPS  分别为  6.38/7.44/8.45  元，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：宏观经济及政策风险，市场系统性风险，梦系列放量不达预期，省外拓展不达预期。