华创证券-证券行业2019年中期投资策略：从C端的流量红利到B端的资本护城河-190506

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        C  端流量红利走向尽头，B  端业务蓄势待发。2014  年牛市，个人客户借助互联网等渠道跑步入场，快速加杠杆，当时两融余额高达  2.26  万亿，场外配资盛行，个人投资者场内杠杆被放大到了极致。目前两融业务限制较以往更为严格，开通门槛较高，另一方面场外配资受到严厉打击，个人客户的导流及增量有限。此轮  A  股走强主要由  B  端驱动，A  股市场机构化趋势不可逆转，散户力量通过机构管理者形成合力，享受着股市机构化、成熟化带来的回报。而机构对于杠杆的态度，较个人投资者更加理性和谨慎。
        美国启示：去散户化推动  B  端崛起是必然。在大萧条之前，美国股市的投资者以散户为主，个人投资者持有的流通市值一度占总流通市值的九成以上。从上世纪五十年代起，散户开始明显减少，在  1980  年到  2007  年长达  20  多年的牛市期间，只有  25%的公司上涨，而增长的市值中，80%是靠排名前  10%的公司带来的，这意味着只有极少数选对股票的人赚到钱。机构投资者在信息、专业水平和工具应用上均占优势，散户逐渐选择将钱交给机构进行管理，美国的“去散户化”推动了养老金计划和共同基金的发展。
        从混业-分业-混业再到银行控股公司成为主流，美国投行的业务变迁和去散户化进程互为因果，机构客户的业务潜力不断放大。固定佣金制取消，经纪业务竞争加剧，收益下降。机构投资者崛起使得多品类交易业务的重要性不断上升，承销业务逐渐分化，承销业务也面临更激烈竞争而收益下降。承销和经纪这类传统业务在美国投行总收益中所占份额逐步下降，取而代之的是创新业务和衍生品业务规模的不断扩大，而并购、基金管理等业务的重点发展，也反过来加速了去散户化的进程。
        资产周转率+杠杆率两大要素将驱动  ROE  提升。市场回暖，不以资本投入为前提的轻资产业务如经纪、投行以及一部分纯管理型的资管业务率先迎来复苏，驱动资产周转率回升。券商杠杆率角度，一方面监管对于杠杆的表态有所缓和，从去杠杆到稳杠杆；另一方面证券公司要想发展新业务，必须加杠杆。但监管对于杠杆仍持审慎、渐进态度，机构自身也相对理性和谨慎，我们判断券商杠杆率将从明年开始受业务需要驱使而显著上升。
        投资建议：ROE  一季度大幅修复已经印证上述判断。上市券商  2019Q1  的加权平均  ROE  为  2.69%，而去年全年的  ROE  水平仅  4.27%。在传统业务恢复性增长+创新业务有所突破的预期下，我们预计行业今年  ROE  有望回到  8%，而龙头公司很大概率能突破  10%。从  C  端的流量红利到  B  端的资本护城河，竞争态势的累积转变将促使券商进一步分化，龙头不断集中，B  端业务优势明显的券商是未来行业的核心资产。ROE  将成为板块估值向上的有力支撑，在当前的市场环境下，1.8  倍仍是券商扎实的估值底部，预计随着行情层层叠进，牛市不断演绎，券商板块具备估值持续向上的可能性，市净率目标全年看到  2.5倍。核心推荐标的：华泰证券、中信证券。
        风险提示：金融监管的不确定性，创新业务发展受阻，投资者情绪低迷市场遇冷，海外金融风险，中美贸易谈判不达预期。