东方证券-固定收益专题报告：信用周期“卷土重来”，固收市场何去何从？-190506

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        研究结论        
        我们认为，信用周期是指实体经济融资的周期性变化。我国企业融资方式从间接融资主导转向间接融资与直接融资相结合，对信用周期的度量也从参考M2  增速为主转向同时参考社融存量增速和  M2  增速。
        信用周期主要受货币政策、经济自身需求、产业政策的驱动。
        2001  年以来，我国共经历了  5  轮完整的信用周期，每一轮信用周期的时间长度约为  37-43  个月（3  年-3.6  年）。我国历史上的  5  轮宽信用周期分别为：2001  年  11  月-2003  年  8  月，2005  年  6  月-2008  年  2  月，2008  年  11  月-2009年  11  月，2012  年  6  月-2013  年  4  月，2015  年  7  月-2017  年  7  月  。
        通过历史上信用周期总结，可以发现：信用宽松与收缩往往伴随财政政策和房地产政策的放松与收紧。历次宽信用阶段，通常伴随着财政政策和房地产政策同时宽松，仅  2005-2008  年那一次财政和地产政策同时维持紧缩。
        回顾信用宽松和信用收紧的过程，我们发现：货币政策的宽松/紧缩，往往领先于社融增速的上升/下降；社融增速的上升/下降，往往领先于经济数据的回升/下行。
        典型的“货币—信用—经济”链条为：货币宽松—信用宽松—经济增速上行，通胀增速上行—货币收紧—信用收紧—经济增速下行，通胀增速下行。
        此外，货币政策转向宽松都发生在衰退期，货币政策的收紧大多在过热或滞胀期。
        与此前几次宽信用相似，宽货币拉开了本轮宽信用的序幕。从  18  年  4  月开始，央行货币政策趋于宽松，18  年  4  月  25  日，18  年  7  月  5  日，18  年  10月  15  日、19  年  1  月  15  日和  19  年  1  月  25  日相继五次降准。
        2019  年  1  月起，社融增速明显回升，信用周期再次宽松。
        从一季度来看，房地产，基建和服务业贷款增速较高。从主要金融机构贷款余额增速来看，19  年一季度，增长最快的分别是房地产贷款、服务业中长期贷款、交运仓储和邮政业中长期贷款。增速改善较明显的是工业中长期贷款和交运中长期贷款。
        我们认为，本轮信用扩张对经济的推动主要体现在以下几个方面：第一、服务业贷款高增长预计仍将持续。第二、制造业投资仍将以结构性改善为主。
        第三、基建投资料小幅回升。2019  年基建(不含电力，下同)增速预计较  18年小幅抬升，总的基建投资增速预计在  7%左右。第四、房地产方面，预计全年地产投资无需太过悲观。
        从货币周期和信用周期来看，当前大概率仍处于“宽货币+宽信用”的过程。
        对应到资产价格表现，历次“宽货币+宽信用”阶段，转债价格多为上涨，利率债收益率震荡为主，中低等级信用债收益率具有一定下行空间，信用利差预计收缩。
        基于此，我们建议：短久期、中等级、高杠杆策略不失为一个选择；同时，转债可以积极布局参与。
        风险提示  
        如果信用扩张的力度和持续性不及预期，将影响本篇报告的结论。