国信证券-白云山-600332-2019年一季报点评：春季发货助力利润高增长-190508

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        2019Q1  年并表广药王老吉药业营收大增，春季发货利润大增
        2019Q1  营收  180.55  亿元（+161.32%），归母净利润  14.07  亿元（+55.42%），扣非归母净利润  13.73  亿元（+57.36%）。剔除并表因素后  2019Q1  营收  86.53亿（+25.2%），利润总额  16.82  亿（+47.1%），业绩成长超出市场预期。
        大南药、大健康均存在四季度环比大幅改善
        剔除并表口径工业及少数商业营收同比增长  25%，估计商业维持个位数增速。大南药增长中仍然存在部分低开转高开或费用上升影响，实际利润成长在17%。2018Q4  大南药核心母公司报表仅  7  亿营收，远少于  2019Q1  的  18  亿营收；大健康方面  2018Q4  合同负债及预收账款从  2018Q3  的  11  亿增加至  37亿，在  2019Q1  下降至  13  亿，说明此前的春季备货销售情况良好。预计大健康板块净利润率不断上升，净利润增长大于营收增速，预计增速提升至  20%左右。
        展望：发展新阶段、员工持股计划到期、大健康竞争压力降低
        继医药、王老吉药业两大子公司成功并表后，近期公司已成功从控股股东收购商标组合。公司  2015  年定增  3.35  亿股，其中员工持股  386  万股，均应在今年  8  月解除限售。大健康方面竞品竞争压力降低，已经出现毛利提升，未来潜在出厂价提升以及费用降低将大幅改善净利润率水平。
        风险提示：大南药中药继续承压；大健康不达预期；大流通底部反转不达预期
        投资建议：发展进入新阶段，现金储备丰厚，有望迎来改革加速，维持  “买入”评级
        公司在  2018  年完成了两大核心子公司的股权增加，大南药的中药部分也调整了渠道库存，大健康方面具备竞争压力降低带来的费用率降低、毛利提升、提价等因素带来的净利润率提升潜力，业绩超出预期我们上调了盈利预测，预计2019~2020  年净利润为  29.7/33.6/37.3  亿，对应当前股价  PE  估值为24.9/22.0/19.8X。以  2020  年分部净利润及持有现金估计，公司一年期合理估值在  788~943  亿，对应涨幅  13~35%，维持“买入”评级。