平安证券-高收益债券投资系列专题三：违约处置与回收研究-190510

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        违约回收率是成熟高收益债市场的一个重要关注指标，我们分别观察中国的信贷市场、境外的信用债市场与境内信用债市场在违约后处置方式和回收率的异同，期待对境内信用债投资，特别是高收益债投资提供一定的参考。
        我国信贷市场、全球债市与我国债市违约后处置方式不同：我国商业银行以内部催收批量转让为主，并不断引入其它创新形式；全球债券市场以延期支付、折价清偿和破产清算为主，其中破产清算占比达到  20%-25%，远高于境内水平，可能得益于境外市场存在规范的破产清算法律体系和相对活跃的市场参与者。我国信用债违约则以自筹资金、资产重组为主，法律诉讼为辅，破产清算的案例很少。实际控制人自筹和第三方收购是最快的解决方案，一般在半年以内能够偿付，但较大依赖于实控人实力和偿债意愿，第三方收购对违约资产要求苛刻，有较大的不确定性。
        我国债券违约率远低于全球水平，但民企和低等级违约率已经较高：2018年全球违约率约为  1.12%，普通年份违约率维持在  2%以下，信用危机爆发时段，全市场违约率可达到  5%，投机级债券违约率可达到  10%。我国信用债市场在  2018  年违约高峰的单年违约率仅为  0.79%，远低于全球水平，但民企和  AA  以下评级主体的违约率分别为  4.46%和  6.52%，已达到境外违约高峰时的水平。
        我国信用债真实回收率高于国际水平，但未来随着市场的不断成熟，违约回收率可能有所下降：全球市场  2018  年违约高发行业的回收率约为  50%，有抵押债券的回收率在  50%-80%，次级债回收率在  20%-40%。我们以三年为处置周期+发布处置方案这两条原则定义完成处置主体，2014  年以来  46家违约样本的真实违约回收率为  66.02%，处于全球有抵押债券回收率的水平。这可能因为我国债市打破刚兑时间较晚，企业和地方政府普遍承担很高的信誉压力，偿债意愿强烈，未来随着违约常态化或将看到我国债券违约回收率有所下降。
        央企违约后回收率较高，但回收周期偏长，警惕伪央企和恶意逃废债情形；地方国企回收率不理想，回收周期长；民企回收率最高，但未来可能趋势恶化：央企回收率平均为  74.6%，但回收周期可能在  3  年以上；国企回收率为22.28%，回收周期从  300  多天到  3  年以上不等；民企回收率为  83.93%，主要因为早期违约的民营企业偿债意愿强烈且在不同程度上受到政府支持，但2018  年以后民企偿债意愿有所下降。全额偿付的债券首次违约均发生在2017  年以前，且全部为央企和民企，2018  年以后除技术性违约外，全额偿付的案例几乎没有。
        投资策略上，目前国内主流的高收益债投资产品仍然在博弈"爆发信用风险、价格有调整，但最终纾困成功"这类标的，投资已违约债券在我国市场仍然不是理性选择：违约债投资需要长期稳定资金来源（平均  3  年以上），且高风险+高收益的组合与大部分资金要求并不匹配，目前市场上实践很少。投资违约债以后，要求投资人有较强的资产处置能力，但目前我国资产管理牌照仍未放开，行业格局仍然由四大  AMC  与少量地方性  AMC  主导，投资机构的处置手段相对有限，人力和经验也相对不足。从历史数据上看，违约民企的回收率非常高，颇具吸引力；但随着我国债券市场的发展和投资人对信用违约认识的不断深入，这一数据很可能有所下降，单个案例的违约回收率仍面临很大的波动。
        风险提示：1）违约回收率的统计口径和方法不同，可能影响投资定价；2）信用风险大规模爆发，可能影响投资回收情况；3）违约回收情况依赖于信息披露程度，但部分案例没有在万德公告，信息来自新闻媒体，可能与真实情况有所出入。