国信证券-中国东方教育-0667.HK-2021中报点评：扩张放缓，招生成本提升阶段承压-210909

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收入增长利润下滑，销售费用率增长较快公司2021H1收入20.01亿元（+31.9%），较2019H1增长9.9%；净利润2.33亿元（-3.9%），较2019H1减少25.4%。

调后净利润为3.01亿元（+41.8%）。

收入增长主要源自新培训人次的增长，2021H1新培训人次为8.19万人（+34.7%）。

净利润下滑则源自销售费用的大幅增长，2021H1销售费用4.64亿元（+26.1%），较2019年增长45.3%。

销售、管理、财务费用率分别为23.2%（-1.0%）、12.6%（-4.9%）、4.0%（-0.6%）。

业务渐次恢复，扩张速度趋缓从新培训人次来看，新东方和新华电脑两项传统业务较2020H1均有改善，但仍未恢复至疫情前水平。

万通汽修则在新开专业扩大了潜在招生范围与基数的情况下实现了新培训人次的较大增长。

此外，欧米奇、美味学院、华信智原、欧曼谛等业务新培训人次均已超越2019年同期。

从新开校区来看。

2021H1新东方、万通汽修、欧米奇分别新增网点5、3、4个；新华电脑、华信智原、美味学院无新增网点，欧曼谛总网点数1个。

下调收入和净利润预测，维持“买入”评级公司业绩增速低于预期、招生成本提升原因可能在于新开校利用率爬坡速度较慢和招生压力增加所致。

预测公司2021-2023年收入分别为43.73、48.17和52.12亿元；净利润分别为6.01、6.79和7.65亿元。

后续若公司在课程和学生结构持续优化、新老品牌扩店恢复高增速、获取职业学历发放资质等方面取得积极进展，业绩成长性将有望显著回升。

维持“买入”评级并下调合理估值区间至9.79~10.46港元。

9月7日收盘价9.42港元对应2021-2023年预测PE分别为28.6、25.3和22.5倍。

风险提示新开校和招生不及预期；学校运营管理出现负面事件。