信达证券-通信行业专题研究：5G系列报告之四，5G 革新基站滤波器技术，市场景气周期开启-190513

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        本期内容提要:
        5G即将启动，带动基站滤波器市场放量。三大运营商于2019年启动5G基础建设，2020-2025  年将是投入高峰期，主建设期相较4G有所拉长，投资将更为平稳。基站射频器件由于Massive  MIMO  技术的应用而在投资中占比将会进一步提高。而滤波器是基站天馈系统的关键部件，  相关制造商的营收增长曲线与运营商资本开支与具有高度相关性，因此2020  年5G  开始规模布网将带动滤波器的需求放量。  
        5G  革新基站滤波器技术，基站滤波器市场空间巨大。由于Massive  MIMO  技术的应用，射频通道数将成倍增长为64  通道甚至128  通道，如还采用4G  时代的同轴腔体滤波器，整体体积和重量会将对安装调试以及铁塔负荷带来不便。而介质谐振滤波器的体积和重量较小，  在5G  时代将成为主流解决方案。由于通道数的成倍增长，5G  滤波器相较4G  的数量有大幅的增加，同时由于介质滤波器原料成本较低，量产技术成熟后单个滤波器的价格将下降，综合起来，整体5G  滤波器的市场较4G  有较大弹性，我们测算市场在665  亿元左右。  
        5G  时代景气周期拉长，传统滤波器厂家仍具备竞争优势。滤波器行业具有认证、技术和资金三个方面的进入壁垒，再加上下游需求的周期性以及制造业重资产属性，造成滤波器厂商营收和毛利率波动性较为明显。2014  年4G  牌照发放后滤波器上市公司射频产品的营收和毛利率来到高水平，2016  年开始下滑，景气周期维持了2  年时间。随后因为成本上升，以及价格战的原因，行业陷入低谷。我们判断，5G  时代滤波器市场将在2020  年重新迎来快速增长，整体市场景气周期将持续3  年以上。目前传统基站滤波器市场已经实现了国产替代，龙头企业均较早进行了介质滤波器的布局，而新进入者凭借在陶瓷技术领域的积累也取得下游设备商的认可。我们认为，未来布局介质滤波器的传统企业仍具备竞争优势。  
        投资策略及关注公司。5G  大规模投资将在2020  年启动，天馈系统采用Massive  MIMO  技术，使得射频通道数成倍提高，整体5G  滤波器的市场较4G  有较大增长。滤波器板块是5G  设备上游供应链弹性较大的板块，建议关注具备介质滤波器生产能力的传统滤波器企业ST  凡谷，东山精密，以及具备天线滤波器一体化生产能力的企业通宇通讯，世嘉科技。  
        风险因素：5G  试验进度不达预期，运营商投资低于预期，竞争对手加入导致价格战的风险。