兴业证券-喘息期后，交易更重安全边际-190513

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        投资要点
        经过  4  月份的快速下跌后，债市迎来久违的交易机会。1）市场预期经济后期增长动能可能减弱；2）中美贸易摩擦升级，市场风险偏好快速下降；3）资金面回归至宽松的环境。4）4  月的社融和信贷数据不达预期。5）前期债市下跌，对基本面回升和流动性边际转紧的压力均有充分的释放。
        贸易摩擦增加不确定性，但经济短期仍有韧性
        中美贸易摩擦的解决亦并非一蹴而就，这可能会在较长的时间里对国内基本面增加不确定性。固定资产投资占  GDP  的比重已经在  17-18  年连续两年下滑，这可能意味着过去  20  年以基建、地产为下游需求的经济支柱产业可能开始进入一个较长时间的底部调整期。从中长期的角度看，经济下行的压力将可能持续存在。
        但经济短期仍有一定的惯性。1、政策与经济的互动反馈机制会持续较强，如果贸易摩擦外部形势持续恶化，不排除政策重新再度切换至稳增长层面。2、宽财政下基建投资有望进一步改善，地产的景气度也可以维系一段时间。3、一季度信贷需求指数出现了明显的回升（与经济回升对应），而金融数据  4  月份不达预期，可能并非是需求疲弱的问题，更多来自供给端受到了政策的限制。在经济有一定韧性和后续社融反弹背景下，债券可能难有趋势性的机会。
        喘息期过后，交易更重安全边际
        5-6  月份仍是地方债供给的高峰期，配置资金有被削弱的可能。决定债市走势的更多是取决于基本面的变化，经济的惯性决定了这波债市的机会更多是超跌修复的交易性机会而非趋势性的。
        喘息期过后，交易注重安全边际。往后看，受内外部环境影响，风险偏好仍有摆动的可能，债市有一定的交易机会。但是利率短期下行有底，一是短期经济仍有一定的惯性，二是猪瘟影响仍在发酵，通胀读数在  5-7  月份持续走高，长端利率的交易应该更加注重安全边际。从曲线形态上看，5-1  年利差仍在历史高位，5  年安全边际更高。机会更为确定的是转债和信用债，转债目前进入左侧参与阶段，而政策主动防风险、信用溢价修复仍是主线，信用利差趋于压缩，信用债套息策略仍有可为。
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期