安信证券-全市场教育行业策略报告：剖析在线教育跟谁学的盈利生意经-190515

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        ■跟谁学拟登陆美股，有望成为首家仅融资  A  轮即盈利、并成功  IPO的在线教育公司：跟谁学以  K12  和语言、职业资格及生活兴趣类课程为核心，主要服务人群覆盖了  k12、大学、职场人士等，采用在线直播大班来开设课程，同时配备双师。公司从创立至上市不到  5  年，上市前融资两次；创始人为原新东方执行总裁陈向东。于近期在美股提交招股书，公司有望成为首家仅融资  A  轮即盈利、并成功  IPO  的在线教育公司。    
        ■公司为第三大  k12  在线教育服务商（市占率  1.32%），所处赛道蕴藏近  4000  亿市场空间：根据公司招股书，跟谁学是中国第三大在线  K12大型课后辅导服务提供商，按照  2018  年营收计算市场份额约为  1.32%。移动化、网络化生活习惯+教育需求上升+技术更新迭代，驱动在线快速发展。根据弗若斯特沙利文，中国在线  K12  课外辅导市场的渗透率预计将从  2018  年的  9.5%增加至  2023  年的  45.0%；预计  2023  年将进一步增加至  3672  亿元（534  亿美元），复合年增长率为  64.8%。  
        ■付费课程注册人次大幅增加（2019Q1  同比+226%），k12  业务占比达到  75%：从公司付费课程注册人次来看，2017/2018/2018Q1/2019Q1为  6.50  万、55.23  万、5.83  万和  19.01  万，2019Q1  同比增长  226%；且K12  课程平均学费上涨幅度也超过  20%。量价齐升带动，K12  收入占比超  3/4，成了跟谁学的重要助推器。  
        ■获客、转化、续班、扩科能力持续提升，2018  年净利润  1965  万元、实现扭亏为盈：在线直播大班课规模效应逐步显现，分季度数据看，销售费用率从  100%以上、2018Q2  下降至  30%左右，目前在  37%左右；研发费用和管理费用率  2017  年到  2019  年第一季度环比和同比持续下降，2019  年第一季度研发费用收入占比为  11%、管理费用收入占比为5%，2018  年成功扭亏为盈，实现净利润为  1965  万元。且核心业务持续健康增长、量价齐升为跟谁学产生充沛现金流，2019  年第一季度现金净收款  3  亿元（+392%）。
        ■对标新东方在线，处于“初级发展阶段”、盈利能力较弱但成长能力突出：从业务内容、财务数据等角度对标新东方在线，其中：
        业务不一致：新东方在线大学教育业务占比较高，付费用户（占比56.25%）&用户流水（占比  72.15%）均占大头；跟谁学目前重心在于  k12  业务，k12  营收占比达到  75%。  
        整体比较：跟谁学营收体量仅为新东方一半；整体盈利能力不明显，但成长能力突出，2018  年营收增速  307.16%、净利润增速为  122.6%。费用端看新东方在线规模效应突出。
        聚焦  k12：跟谁学主打  k12  业务且增长迅速，规模效应逐步显现；新东方在线正在大力布局  k12  ，目前体量较小。在  k12  业务领域，二者将是主要的竞争对手。  
        ■风险提示：政策推进力度不及预期、产业渗透率提升低于预期、行业竞争加剧