招银国际-波司登-3998.HK-成本压力缓和将有利毛利率提升-190517

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        概要。维持买入并上调目标价至  2.46  港元，基于  18  倍  20  财年预测市盈率（从  16倍上调以反映增长加快，同时提高  19-21  财年的每股盈利预测  4-9％）。品牌改革令公司在  19  财年（3  月年结）的市场份额显著提升，相信未来透过增加更多购物中心门店和推出更多更时尚的产品，公司将继续在  20-21  财年实现不俗的增长，同时稳定的原材料价格将有利毛利率提升。
        品牌升级成功，期待  19  财年下半年有更出色表现。我们预计  19  财年下半年销售/净利润同比增长  17％/  48％（2019  上半年为  16％/  44％），主要原因包括：1）受到在线线下的品牌推广、产品质量提升及店面形象改良所支持，羽绒服装销售增长  42％（相对  19  财年上半年的  20％）；2）公司推出更多高端（平均售价更高）的产品，使毛利率增长达到  53.4％（相对  19  财年上半年/18  财年下半年的  42.3％/  49.5％）；3）今年并没有减值亏损（去年减值亏损达  1.65  亿元人民币，占总销售额  1.9％）。
        在行业增长明显放缓下，市场份额仍显著增加。虽然行业增长明显放缓，但我们相信波司登将在  19  财年（3  月年结）实现  36％的羽绒销售增长（相对去年的  23％）。行业放缓主要归因于：1）经济增长放缓，以及  2）2018-19  年暖冬不利销售。例如，18  财年海澜之家的羽绒服装销售增长率仅为  7％（相对  17  财年的  28％），而太平鸟，九牧王和七匹狼等其他同业的表现均反映冬季服装需求疲弱。
        鹅与鸭羽绒短期成本有限度受压。我们认为市场对羽绒毛的需求最近已有所降温。与  18  财年（3  月年结）的鹅绒/鸭绒价格大幅上升  64％/  34％相比，19财年（3  月年结）的  20％/  17％鹅绒/鸭绒价格通胀显得相对温和，我们认为这对波司登来说完全可控。考虑到公司仍在提升品牌形象(添加更多中高端产品)，我们预计其  20  财年的毛利率将进一步上升。
        维持买入并上调目标价至  2.46  港元。我们维持买入并上调目标价至  2.46  港元，基于  18  倍的  20  财年预测市盈率（考虑到每股盈利复合年增长率也提高，从16  倍上调），相当于  0.65  倍的三年  PEG。公司现估值为  14.5  倍市盈率或  0.5倍的  PEG，十分吸引。我们同时上调  19/20/21  财年每股盈利预测  4.2％/  7.5％/  8.5％，以反映  1）超预期宣传效果和零售销售増长，2）较低原材料成本和较高毛利率，3）改善店铺种类，新添更多的购物中心门店以及  4）公司未来将推出更多值得期待的新产品。