兴业证券-腾讯音乐-TME.US-月活放缓，付费率持续提升，付费流媒体和小程序入口带来未来新动力-190514

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        投资要点  
        公司业绩概要：1）2019Q1  腾讯音乐总营收达  57.36  亿元，同比增长  39.4%，环比增长  6.3%。在线音乐服务收入达  16.05  亿元，占比略有下滑（达  28%），同比增长  28%，环比增长  5.6%，其中会员订阅收入达  7.1  亿元（yoy：25.7%），其他收入达  8.95  亿元（yoy：29.9%）；
        社交娱乐服务收入达  41.31  亿元，同比增长  44.3%，环比增长  6.6%；2）销售+管理费用率  18.1%，环比下滑  6.9  个百分点；3）毛利率达  35.4%，环比上升  1.4  个百分点。Non-IFRS  归母净利润达  12.01  亿元，Margin达  20.9%。公司预计  2019Q2  营收增速会进一步放缓.社交娱乐  MAU  有所下降，付费率双双提升。在线音乐业务的月活用户数达  6.54亿（yoy:  4.6%），付费率提升至  4.3%；社交娱乐业务  MAU  达  2.25  亿（yoy:  0.4%），环比有所下滑，付费率达  4.8%。
        曲库增至  3500  万，产品功能创新升级，筑高内容护城河。截至  2019Q1，腾讯音乐曲库增至  3500  万；除和上游唱片公司建立良好的战略伙伴关系外，腾讯音乐还积极推广热门电影和电视剧原声音乐，不断增加视频内容以及长短形式的音频内容，包括谈话节目、有声读物、喜剧小品和电影评论节目等，不断丰富内容来源。此外，“抢麦”等新功能的上线有效提升了  K  歌平台的用户留存。
        未来新动力：付费订阅业务迎流媒体付费转型，社交娱乐业务开拓小程序新流量入口。随着流量资费下降，流媒体付费将成为未来付费用户增长的主要动力来源，这一高  ARPPU  的利好将在未来几个季度有所体现；全民  K  歌上线微信小程序，新流量入口有利于扩大新用户群体，助推未来营收增长。
        投资建议：我们看好腾讯音乐未来的付费用户增长和其持续供应丰富的高质量内容的能力，以及其在数字音乐市场的龙头地位，建议投资者积极关注。
        风险提示：直播行业监管收紧；内容成本上升；付费率增长不及预期