兴业研究-科创板研究系列报告之七：再议同股不同权-190520

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        摘要
        同股不同权制度是科创板的重大制度突破之一。自科创板受理企业上市申报以来，110  家企业中只有  2  家企业选择同股不同权制度。近期市场开始出现同股不同权制度对企业吸引力有限及可能影响股价的担忧。而进一步分析科创板申报企业的特征，对比美股、港股市场的情况来看，我们认为上述担忧属于误读。
        误区一：同股不同权制度对企业吸引力有限。从目前已经申报的企业市值及收入数据来看，多数企业本身不符合同股不同权的要求。从企业上市标准来看，约  86%的申报企业选择第一套上市标准，对应预计市值门槛未达到申请特殊表决权要求。从收入来看，48%的公司也达不到申请的第二套标准。所以企业本身的资质是影响的主要原因。在符合条件的少部分企业中，股东基于估值的考虑可能会影响其选择。此外，投资者接受程度尚不明朗，部分企业可能选择观望。
        误区二：同股不同权影响投资者信心和股价表现。市场出现担忧源于港股市场中选择同股不同权的小米和美团自上市以来股价大幅度的下跌。但回归当时的环境，股价调整更多是因为当时新兴产业景气度下行、独角兽上市潮引发新股破发问题。其他同股同权的公司在此时期同样经历了股价的明显回调。更进一步看，香港市场采用同股不同权制度只有两家公司，时间样本较短，代表性不强。选择推行同股不同权制度更为成熟的美股市场进行对照，美股大多数同股不同权公司在同时期股价反而出现了大幅上涨。
        同股不同权-危中有机。同股不同权制度带来的机会在于：第一、同股不同权制度打破了科技企业在  A  股上市的障碍，有助于抬升整体估值；第二、国内投资者有机会分享企业成长红利。风险也体现在两个层面。对投资者而言，特别表决权股东可能利用特殊股权结构损害中小股东利益；对企业而言，过于集中的投票权可能导致企业对个别管理者过分依赖，缺少应对外生冲击的能力。
        符合什么特征的企业可能选择同股不同权制度？市值高、持股比例低和资金缺口较大的企业。从现有选择了同股不同权制度的优刻得与九号机器人的特征来看，下一个企业的共性特征可能是：第一、总市值大于  50  亿元和营业收入不低于人民币  5  亿元，或总市值大于  100  亿元  ；第二、上市前管理层持股比例较小，甚至要低于  34%；第三、在竞争激烈行业内的科技企业试图拓展业务时，需要巨额募资解决资金缺口，可能进一步稀释管理层股权。
        科创板未来是什么？美股放开同股不同权  40  年，港股也在  2018  年放开制度限制，皆早于科创板。对比美股和港股的经验，科创板未来的突破点在于：第一、科创板在投资者保护方面仍可加强；第二、进一步完善对特别表决权失信主体的惩戒。