中泰证券-闻泰科技-600745-安世收购加速推进，战略资产价值凸显-190522

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        投资要点
        公司于  5  月  21  日公告了就收购安世半导体方案对证监会第一次问询的回复。证监会在  4  月  28  日受理申请，5  月  8  日上市公司就收到第一次问询通知，体现了监管对此次收购的高度重视，也印证了标的资产的重大战略价值。
        收购方案完成后，公司治理结构均衡，将直接促进管理改善和战略推进能力。若考虑配套融资成功发行，则完成交易后，张学政及一致行动人掌握上市公司16.35%的股权；格力电器相关方占有  10.98%的股权；云南城投相关方占有  10.53%；国联集成电路占有  10.41%。从大股东成分来看，既包括了产业投资者，也包括了地方政府和集成电路基金，体现了分散多元的大股东结构；从股权份额上看，张学政依然对董事会拥有控制力，但各家股权占比相当均衡。方案通过后，四家大股东会各推一位非独立董事进入董事会，数量上与张学政新提名的非独立董事人数相同，良好均衡的治理结构将直接促进上市公司管理体系的改善和重大战略推进能力。
        收购引入的利息费用总体可控，生产经营和财务状况将保持良好。债务费用方面，假设本次配套募集资金不超过  65  亿元，则  2019  和  2020  年需支付的利息分别为  4.27  及  6.04  亿元，税后利息费用（假设税率为  25%）分别为  3.20  及4.53  亿元，符合此前预期。按我们预测，公司原有  ODM  业务  2019  和  2020年的  EBIT  约为  10.53  亿元和  13.61  亿元。按照对问询的回复，2018  年安世集团的  EBITDA  约为  28.39  亿元，我们认为，2019  和  2020  年安世集团的营收增速分别为  7.4%和  25.8%，仍将保持良好的增长势头，综合两项业务数据来看，收购引入的利息费用总体可控。公告中也给出了公司基于谨慎假设的营运资本和经营现金流分析，综合来看，未来两年公司整体偿债风险较低，资产流动性较好，经营活动净现金流较大，生产经营状况将保持良好。
        外部压力下安世资产意义更为突出，与  ODM  业务协同效应将更加明确。标的资产安世半导体是成立  60  余年的全球  IDM  龙头，在分立器件、逻辑器件、ESD  与功率器件上竞争力位居全球前三，去年出货量超过  1000  亿颗，品类过万种，服务各领域客户  2  万家，其在基础元器件的卓越地位，填补了国内在该领域的短板，在外部压力加大的背景下，安世资产的意义更为突出。从审批流程进度上也反应了各方对该事项的重视，我们认为完成收购方案的确定性已经十分明确。安世在国内的客户占比还较低，与国内厂商还存在很大潜在合作空间，后续有望闻泰科技手机  ODM  业务互为补充提升，乘势  5G  手机换代与智能  Iot  业务全面兴起。未来安世在国内市场新业务的开拓拥有广阔空间，双翼战略带来的协同效应将越来越明确。
        投资建议：考虑到公司收购安世半导体推进迅速，合并安世集团利润表进行预期价值评估已经具备合理性。按照目前手机业务进行盈利预测，预计  2019-2021  年净利润为  6.28、9.31  和  12  亿元。我们假设公司收购安世半导体有望在  2019  年底完成整合，并同时完成提交的配套融资、实现并表安世集团部分收购债务的偿还，则初步预计  2018-2020  年整合后利润为  9.19、15.31、23.88  亿元，其中  2020  年利润提升较大主要考虑到  2019  年底配套融资完成后消除部分利息费用。维持买入评级。
        风险提示：交易终止风险、融资风险、审批风险、标的资产增值较高的风险、整合风险、5G  终端上量不及预期风险、半导体需求下滑的风险