招银国际-敏华控股-1999.HK-短线调整可带来长线利益-190523

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        概要。我们相信贸易战所引发的行业整合或许会利好敏华，因公司最快可于  2020年  7  至  8  月在越南生产就能够应付所有美国的订单。在我们最坏情景分析下，20财年其所需支付的关税可能高达  4.9  亿港元，预测净利润将在同年下滑至  11  亿港元，对应目前  12  倍的  20  财年预测市盈率（与五年平均水平一致）并不算高。
        2019  财年净利润不达预期，但对  19  财年下半年情况改善感到正面。敏华的19  财年净利润同比下降  11％至  136  亿元（人民币，下同），低于市场预期的10％。业绩公布后市场反应正面（股价昨日上涨  5％）。事实上，由于毛利率及中美业务都有所好转，其净利润在  19  财年下半年有所改善，同比只下降6％（对比上半年同比下降  16％）。加上最近的股价调整（自  19  年  3  月以来下跌了  22％），我们对公司看法转趋乐观，并认为其估值具备吸引力。  
        在我们最坏情景假设下，公司当前估值为  12  倍  20  财年（3  月结）的预测市盈率，并不算高。在  19  财年下半年，公司支付了一亿港元关税，占出口至美国的  19.3  亿港元商品的约  5％，基于：1）品牌商和制造商将各自承担  10％关税的一半和  2）20％的商品来自越南。在最坏情景下，我们假设  1）公司于未来一年持续承担  25％关税中的  60％，以及  2）40％的货物来自越南，其所需支付关税则可能高达  4.9  亿港元，而净利润将下跌至  11  亿港元，意味当前股价相当于  12  倍的  20  财年预测市盈率，接近五年平均水平。  
        25％关税必然是相当负面的，但公司已做好充分准备。敏华于  2018  年  6  月果断地在越南投资，目前每月出口  1,200  个集装箱，占整体美国订单  40％。第二家工厂将于  2019  年  8  月开始营运，目标是在  2020  年  7  至  8  月时出货量能达到每月  3,000  箱左右。从长远来看，所有美国订单将可在越南生产，令出货量达到每月  4,000  个集装箱，主要受惠于行业整合下公司的市场份额提升。在生产地转移的过程中，公司仍需支付关税，但敏华已开始与客户进行谈判，去减轻新增的关税对利润的负担。假如客户的讨价能力较弱（强劲），那么他们的产品便可从中国（越南）发货，以减少对利润率的负面影响。
        尽管市场的预测盈利或会减少，但估值仍不算高。因为:  1）19  财年低于预期的净利润，以及  2）出口关税的增加，市场对公司的盈利预测或面临下调。然而，我们认为行业整合将巩固敏华的市场地位，并加强其长期的内生增长。假设  20  财年的净利润增长平稳（相对彭博的  14％增长预测）其估值将相等于  10  倍  20  财年的预测市盈率，较五年平均值(12  倍的预测市盈率)  低一个标准偏差，在我们看来，已具吸引力。