群益证券-海天味业-603288-业绩增长保持稳健-190426

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        結論與建議：
        事件：公司  2019Q1  实现营收  54.9  亿，同比增  16.95%，净利润  14.77  亿，同比增  22.81%，毛利率下降  0.9pct  至  25.8%，主要由于毛利较低的产品占比提升以及原材料及辅材成本上升影响。业绩符合预期。
        由于调味品行业不具有明显周期性，公司三大产品稳健增长，酱油实现营收  32.9  亿，同比增  14.68%，调味酱  7.2  亿，同比增  6.13%，受益策略调整，增速有所恢复，蚝油  9.2  亿，同比增  24.63%，维持快速增长。此外，期末预收款为  12.96  亿，环比下降  60%，主要由于上年末经销商春节备货所致，当前恢复常态，但同比仍大幅提升  32.2%，表明经销商信心足，后续业绩增长有保证。
        作为国内调味品行业龙头，公司渠道优势显着，目前，公司销售网络已覆盖  100%地级以上城市，各区域市场发展均衡，报告期均实现双位数增长，其中西部地区由于基数较低，营收同比增  26%。受益管道下沉充分，公司全国性竞争优势显着，报告期新增经销商  208  家，总数达  4989  家。
        费用端，公司控费能力持续出色。报告期费用率下降  2.12pct  至  14.06%，主要受益销售费用率下降  1.15pct  及利息收入增加使财务费用率下降0.78pct。受益费用控制和收入增长，公司净利润率上升  1.3pct  至  26.9%。
        2019  年公司原材料黄豆及白糖价格均出现一定上涨，亦使毛利率小幅承压，我们认为随着公司生产效率不断提升，规模经济效应有望平滑成本影响，此外，受非洲猪瘟影响，生猪存栏下降显著，后期饲料（豆粕）需求有望下降，总体来看预计成本压力温和，后期亦不排除产品提价的可能。
        2019  年为公司“三五”计划的开始之年，公司计划实现营收增长  16%，净利润增长  20%，加快拉大市场领先优势，完善和提高产品机构，并逐步开始高明基地增资扩产，加快江苏基地产能释放和项目二期建设，计划在“三五”期间再次释放超过  100  万吨以上的调味品生产能力。我们认为，在公司“三五”期间，将持续进行渠道下沉，渠道网络进一步细化，叠加产品结构升级及产能持续投放，将巩固公司龙头地位，实现长期稳健增长。
        综上，综合来看，由于行业周期性不明显，公司作为业内龙头，业绩增长一向稳健，维持此前盈利预测，预计  2019-2020  年公司将分别实现净利润  52.62  亿、62.11  亿，分别同比增  20.55%和  18%，EPS  分别为  1.95  元和2.3  元，当前股价对应  PE  分别为  44.5  倍和  38  倍。估值相对吸引力不突出，但公司经营稳健，维持“持有”评级。
        风险提示：食品安全问题，终端销售不及预期，原材料成本大幅上升