东吴证券-宏观年度报告：宏观大年的三条政策主线和资产配置逻辑-211209

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观点2022年是宏观大年。

2021年底市场对于2022年中国经济增长的预期存在显著分歧，我们预计2022年宏观层面的因素对市场的影响将显著加大，这种影响的核心矛盾在于2022年国内的宏观政策能否有效对冲经济的下行压力。

本文探讨了2022年可能贯穿全年的三条政策主线和相应的资产配置逻辑，并在此基础上再给出我们对于2022年中国宏观经济的预测。

主线一：“地产下，基建上”。

以史为鉴并结合2021年的数据特征，我们预计地产销售和新开工累计同比增速可能在2022年第一季度触底，带动信贷脉冲反弹，2022全年增速分别约为-5%和-2.4%，竣工和施工不弱、支撑地产投资增速在3%左右。

基建的“变数”在于“闲置”财政资金的动用，我们从预算内资金和资金杠杆（基建规模/预算内资金）两个维度测算基建，2022年广义基建增速可能在5%至8%之间。

“地产下、基建上”的情形下，经济往往偏弱、通缩压力上升，货币政策往往偏向宽松，我们预计CPI在食品价格驱动下走高，但PPI将走低、核心CPI乏力。

资产表现上，商品偏弱，其中能源价格跌幅最大；政策宽松下利率债表现偏强；股、汇表现则有赖于政策刺激的超市场预期程度。

主线二：“中国宽松，美国紧缩”。

结合21世纪以来仅有的两次“中国宽松、美国收紧”经验来看，2022年下半年美联储加息的步伐很可能会较为激进，这也就意味着2022年上半年很可能是中国货币政策宽松的主要窗口期。

我们认为主导中国债市的因素依然是中国经济基本面，因此中国国债收益率的走势不大会受到美联储加息的影响；但人民币汇率很可能在2022年二季度和三季度存在阶段性的贬值压力，由于“美联储加息、中国央行宽松”时人民币汇率和A股的正相关性会显著提升，需关注人民币汇率贬值对A股的冲击。

主线三：全球走向“与病毒共存”。

我们认为南非新冠变种毒株奥密克戎的出现不会改变2022年全球走向“与病毒共存”的步伐。

而在北京冬奥会后，随着海外经济体放开疫情管控，我国的“清零”政策可能面临挑战，如果稳增长政策未能有效对冲经济下行，不排除防疫政策出现松动的可能。

以色列、韩国、澳大利亚模式值得综合借鉴，典型的策略为分区域“N步走”放开和“疫苗通行证”。

例如澳大利亚将疫苗接种率设为门槛，根据各州接种的进展分批解禁，有效缓解了疫情反扑。

疫苗方面，可以结合我国国产口服药的进展，将“疫苗接种+服用口服药”组合证明作为进入公共场所必须出示的通行证。

尽管2022年我国政策全面放开的概率不大，但在边境管控、人口流动方面的管控可能放松，隔离期限可能缩短，利好旅游、餐饮、酒店等服务业。

从金融市场的维度来看，我国金融市场可能经历一个从riskon到riskoff，再到riskon的过程。

2022年中国主要数据预测：我们预计2022年中国GDP增速5.3%，出口高景气度的维持（10.2%）、基建投资的发力（6.5%）、以及制造业投资的续力（7%）将在一定程度上对冲地产下行对经济增长的拖累，但居民消费的增长仍难以回到疫情前的水平。

PPI同比逐季下降，2022年全年增速在4%，受食品价格驱动，CPI同比增长2.2%；稳经济下宏观杠杆率将有所上升，社融增速可能达10.9%，且“前低后高”。

风险提示：新冠病毒变异、疫苗全面失效；供给短缺持续；主要经济体央行政策紧缩过快；地缘政治风险加剧。