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■凭借“中植系”资本优势，转型布局教育领域。公司原主营塑料管道成套制造装备及五轴高端机床的研发、设计、生产与销售，受行业需求冲击，传统制造业业绩出现下滑，2016 年 11 月公司引入中植系资本，实际控制人变更为解直锟。公司分别于 2017 年 2 月、2018 年 11月收购楷德教育及早教龙头美杰姆，布局教育领域。楷德教育为面向低龄留学市场的国际化教育咨询机构，主营业务包括 SAT、SSAT、托福、ACT 培训的小班课程；美杰姆为国内领先的早教品牌机构，主要从事美吉姆早教中心的直接经营与授权经营。
■收购楷德、美杰姆实现业绩回升，早教业务利润率水平较高。2017-2018 年公司实现营业收入分别为 1.77 亿元、2.65 亿元，分别同增 164.2%、49.7%；归母净利润分别为 0.18 亿元、0.32 亿元，分别同增 80.0%、77.8%，楷德教育及美杰姆并表后业绩提升明显。其中美杰姆 2018 年实现营业收入 3.62 亿元、同增 67.2%，净利润 1.91 亿元、同增 118.1%；利润率方面，美杰姆近两年毛利率约 70%、净利率约 40%，根据我们统计，2017-2018 年 A 股教育板块上市公司教育业务整体毛利率分别为 48.0%、47.8%，美杰姆利润率水平显著高于行业平均水平，判断主要源于：1）加盟授权业务成本低，属于高毛利商业模式；2）家长出于卫生及安全考虑，愿意为教学环境与内容支付较高的价格，因此行业的整体利润水平较高，从长期看早教行业仍将保持较高的利润率水平。
■国内早教产业处于起步阶段，早教渗透率仍处低位，预计 2020 年市场规模将达 3000 亿元。1）客户基数：早期教育的目标客户群为 0-6岁儿童，根据国家统计局数据，2016-2018 年全国 0-6 岁儿童数均维持在 1 亿以上，稳定处于高位，同时城镇化人口持续增长，夯实早教市场的庞大客户群体。2）渗透率：80、90 后进入育龄阶段，对早期教育持高度关注与认可，支付意愿强，但目前国内早教渗透率不足20%，远低于发达国家，其中二三线及以下城市早教中心缺量庞大。城市人口消费水平提高、家长早教意识增强等因素支撑早教行业迅速发展，预计 2020 年市场规模将达 3000 亿元。3）竞争格局：国内早教市场参与者众多，呈现国际品牌与本土品牌共存的竞争格局，品牌知名度与网点布局方面，美吉姆、金宝贝处于第一梯队。高消课率代表高运营效率及服务质量，关注后续一线早教品牌的消课率。目前，一线早教品牌在一二线城市的市场格局正在逐渐形成，其凭借自身优势进行渠道下沉至三四线城市，预计未来一线早教品牌扩张将提速，早教行业集中度将逐步提升。
■美吉姆以线下加盟模式快速扩张，早教中心数、会员数、客单价持续增长。美吉姆自 2015 起快速扩张，截至 2019Q1 门店数已达 451 家，每年新签中心数量呈增加趋势，同时旗下早教中心会员数持续增长，2016-2018H1 新增会员数分别为 9.50 万、14.07 万、6.76 万；客单价方面，一线城市会员人均单价最高，2017 年及 2018 年上半年会员人均单价分别为 1.69 万元、1.86 万元；2016-2018 年，一线、二线与三线及以下城市中心的人均单价年均增长率分别为 11.73%、8.21%、8.01%。未来美吉姆将依托品牌及课程优势，积极开拓低线城市市场，以推动业绩持续增长。
■投资建议：公司并购美杰姆后，儿童早期素质教育业务已成为公司的核心业务之一及主要利润增长点。鉴于目前早教在国内渗透率较低，国内市场对美吉姆早教中心的容量能支撑其扩张，未来二三四线城市仍有较大下沉空间。预计公司 2019-2021 年净利润 1.70/1.97/2.51 亿元，对应 EPS 0.49/0.57/0.72 元，PE 46/40/31 倍，考虑高端早教品牌“美吉姆”在 A 股具有稀缺性，且相比行业内可比公司，美吉姆教育业务利润贡献占比相对较高，给予公司 2019 年 50 倍目标 PE，对应 6 个月目标价 24.5 元，维持“增持-A”评级。
■风险提示：早教行业政策变化，线下门店扩张不及预期，消课率低于预期，商誉减值风险。
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