国海证券-绝味食品-603517-调研简报：传统门店保持稳步扩张，新品类“串串”积极布局-190531

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        投资要点：
        传统门店稳步扩张，新品类“串串”积极布局  
        绝味作为休闲卤制食品龙头企业，门店扩张是推动收入增长的主要因素。公司近几年来门店保持稳定增长，门店数从  2013  年的  5746  家到2018  年的  9915  家，门店数平均每年增加  800  多家。随着门店数量的增加，公司收入也从  2013  年的  22.70  亿元增加到  2018  年的  43.68  亿元，5  年复合增长率  13.98%，公司净利润也从  2013  年的  1.93  亿元增加到2018  年的  6.41  亿元，5  年复合增长率  27.13%。我们预计公司未来几年仍有望保持每年  800-1200  家左右的速度开店，由此带来收入和利润的稳定增长。
        公司休闲卤制食品主要以“鸭副产品（如鸭脖、鸭掌、鸭翅、锁骨等）”以及其他禽类产品为主，兼有畜肉和蔬菜等素食产品。公司收入的增长，除了门店扩张，品类的增加也是重要因素。2018  年，公司开启市场上比较流行的“串串香”品类，布局了“椒椒有味”串串品牌门店。目前“椒椒有味”串串门店约有  20-30  家，未来随着门店数量的增加，有望给公司再次增加收益。
        原料成本稳中略升，整体可控  
        公司  2019  年一季度毛利率  33.31%，较  2018  年同比减少  0.99%，毛利率下降主要受部分原材料（主要是鸭脖）影响。鸭脖是绝味的核心产品，近年来鸭脖等鸭副产品作为休闲食品，随着门店扩张，需求增长较快，而供给处于相对稳定水平，故价格略有上涨。但在中短期来看，随着’“非洲猪瘟”导致生猪供应的减少，市场预期猪价有望较大幅度上涨，消费者会寻找鸡鸭肉等其他肉类替代消费，从而导致鸡鸭养殖户养殖数量增多，鸡鸭副产品供给也会相应增加，鸡鸭副产品价格也有望回落，公司原料成本压力会有所减轻。
        增值税降税提高毛利率水平  
        在税收方面，政府调低了增值税税率，并于  2019  年  4  月  1  日起试行。财政部公告，增值税一般纳税人发生增值税应税销售行为或者进口货物，原适用  16%税率的，税率调整为  13%;原适用  10%税率的，税率调整为  9%。此外，纳税人购进农业产品，原适用  10%扣除率的，扣除率调整为  9%。如此一来，公司原销项税和进项税的税率差是  6  个百分点，现在是  4  个百分点，相差  2  个百分点。增值税降税带来的税率差有望提高公司毛利率水平，增加公司净利润。
        盈利预测和投资评级：维持“买入”评级  预测公司  2019/20/21  年EPS  分别为  1.88/2.22/2.55  元，对应  2018/19/20  年  PE  为  25.86/21.91/19.04  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：门店开发进度不达预期；新品类“串串”发展不达预期；单店收入下滑；鸭副产品价格下跌不达预期；市场竞争加剧；食品安全；产能扩张不达预期；宏观经济下行。