华泰证券-信号与噪声系列之一百二十六：市场核心影响变量从外部转向内部-190602

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        内外部均有压力，核心影响变量是内部的类滞胀预期
        内部，5  月  PMI  回落至荣枯线之下，包商银行事件在短期内冲击流动性、在中期内影响信用传导；外部，美债利率显著回落、全球经济及风险资产下行压力增大、中美贸易摩擦继续加大全球风险资产波动率。国内债市和股市并未对  5  月货币政策的边际转宽有明显反应，意味着市场的类滞胀预期较强，叠加  6  月底前贸易摩擦走势的不确定性，A  股指数大概率仍在当前平台震荡，配置上继续关注抗通胀预期的必需消费+宏观相关性相对小的科技成长，同时关注可能成为新对冲阵地的经济开发区以及国企混改主题。
        经济基本面：PMI  回落至荣枯线之下，大中小企业信心一致回落
        5  月  PMI  回落至荣枯线之下。分企业类型来看，小企业的  PMI  回落幅度更大；分指标类型来看，新订单指数显著回落，而产成品库存指数上升，原材料库存与产成品库存的差值继续回落；从企业经营预期来看，不同于  3、4  月大中小企业的经营预期存分歧，5  月经营预期一致回落，其中小企业的回落幅度最大，中型企业的绝对值最低。当前经济基本面的趋势与我们月初预判的“利润表将在中报二次下探”较一致，负面影响市场节奏。
        宏观流动性：银行同业刚兑预期或将打破，信用边际收缩概率较高
        包商银行被接管，银行同业刚兑预期或将打破，短期内冲击流动性，中小银行负债端压力增大，中期内或将负面影响信用扩张；5  月，除地方政府债和同业存单外，其他债券发行量均小于  4  月，而包商银行事件将负面影响短期内同业存单的发行和交易；另外，5  月住宅用地成交面积增速显著回升、成交溢价率基本维持在  4  月以来的  20%以上，房企拿地明显激进，在当前房地产政策取向下，我们担心后续房企融资或将因当前的激进而受边际抑制；综合以上三点和  5  月  PMI，我们预计  6  月中旬将公布的  5  月社融数据或较为中性，6  月信用也有可能呈现边际收缩的状态。
        A  股流动性：5  月北向资金大幅净流出、产业资本净减持
        今年一季度，显著改善的  A  股流动性是市场核心影响变量之一：1  月交易主力是北向资金，2  月杠杆资金和公募基金活跃度的边际变化更大，产业资本活跃度显著上升，3  月杠杆资金继续活跃、公募仓位提升明显、散户资金入场。而  4  月北向资金净流出，公募基金减仓，杠杆资金、产业资本活跃度回落；5  月北向资金大幅净流出，杠杆资金成交额占比低于  3、4  月的一半，公募基金逆势略有加仓，产业资本净减持。
        外部环境：美债利率显著回落，美股压力增大，贸易摩擦走势仍不确定
        美债利率显著回落，美国经济预期进一步下行，中美利差显著走扩。但当前中美利差走扩的原因及对  A  股的影响与前期不同：去年底中美利差走扩→中美经济周期差收窄→国内货币政策的外部掣肘减小→A  股减压；当前中美利差继续显著走扩→意味着全球经济下行压力增大、但国内货币政策的内部掣肘较大→国内类滞胀隐忧→A  股增压。美国关键收益率曲线倒挂之下，美股下行压力继续增大，全球风险资产联动承压；同时中美贸易摩擦走势的不确定性仍高，加大全球风险资产市场的波动率。
        类滞胀预期较强，继续配置科技成长+必需消费，关注经开区和混改主题
        本周央行货币净投放  4300  亿元，整体  5  月的货币净投放量为今年以来最大，但无论是债市或股市，目前均未对货币政策的转宽有明显反应，这意味着市场的类滞胀预期较强，通胀预期+房地产政策仍紧+全球经济回落下，债市仍对货币政策的内部掣肘较为担忧，而股市相比货币政策更担心经济基本面回落下的信用收缩。内部担忧，叠加  6  月底  G20  会议前贸易摩擦走势的不确定性，市场走势大概率仍将纠结，配置上继续关注抗通胀预期的必需消费+宏观相关性较小、受益调结构政策的科技成长，同时，关注可能成为新对冲阵地的经济开发区以及国企混改主题。
        风险提示：中小银行流动性及信用风险发酵；中美贸易摩擦继续升级。