兴业证券-重新审视同业链条的压力与风险-190603

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        投资要点
        本文就从同业存单角色的转变入手，分析同业链条的压力与风险，以观察下一阶段其对市场的影响。
        同业存单角色的变迁：从  15-16  年的同业套利功能到  17  年以后的负债功能。
        在  15-16  年，流动性充裕，同业理财与同业存单存在明显的套利空间，同业存单充当套利链条“同业存单—同业理财—委外—买资产（债券或其他资产）”中的负债来源，赚取同业利差。在此期间，尽管同业存单对银行有负债的作用，但更多体现的是套利功能。
        在  17  年同业链条套利消失后，同业存单从原来的套利功能转为负债功能。体现为：1、资产端收缩偏慢+表外负债表内化，同业存单取代同业理财来对接资产；2、银行的总资产增速虽在放缓，但在存款增长偏慢，银行的负债来源越来越依赖于存单发行。
        18  年信用收缩后，银行同业负债压力弱于过去几年。
        央行流动性转松+信用收缩加速，18  年存单成本明显下降。18  年存单利率的下行是超季节性的，银行本身通过发行存单补充负债、对接资产的动力并不足，负债压力不如前几年。今年在  BS  银行事件之前，存单利率上行幅度一直是偏低的，一个非常重要的原因就是存单的供给有下降的迹象。
        结构上，18  年以来，国有行发存单、买存单动力较强，但股份行、城商行和农商行发行存单的动力并不是很强。存单供给动力不足的银行主要集中在中小银行和股份制银行，而这恰恰是过去几年同业和表外业务扩张最快的银行。
        BS  银行事件后，重新审视同业链条的压力与风险。
        政策呵护下，流动性危机解除。存单发行成功率下降及成本抬升，对市场造成的流动性压力在于：“机构—货基—存单/协存”的链条形成赎回压力。而周内央行维持较为宽松的流动性，央行也表态“机构需要流动性支持，或增资扩股，完全可以通过市场化方式进行”、“BS  银行被接管为个案”。在政策呵护下，由于负债端压力造成流动性冲击的概率较小，预计未来存单发行量将逐步恢复，但不同银行间的成本分化加大。
        但中长期看，中小银行负债成本将面临信用风险重定价的过程。之前投资者基本把存单当做利率品看待，而存单本质上是信用品，应该包含信用风险溢价的补偿。中长期看，中小银行负债成本将面临信用风险重定价的过程（特别是同业负债占比较高的中小银行），这可能推升其负债端成本，金融机构间的负债分化与裂变也在加剧。17  年同业链条的压力主要是来自补充负债对接资产，而往后的同业链条压力更多来自信用风险重定价。
        对市场而言，可以将影响变量分为内生和外生。从内生变量来看，基本面转弱而无失速风险，流动性亦加以呵护，利率交易机会仍在（外生负面冲击最大时交易空间可能最大）。但往后看，则需要关注金融供给侧改革导致中小银行负债端成本重估，这可能推升资产端的收益率。
        风险提示：基本面变化超预期；负债成本抬升推高资产端收益率；汇率贬值