国都证券-投资研究周报-190603

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        本周策略：
        稳预期政策正发力  
        一、当前市场评估：多角度评估指数底部临近。  
        从估值、风险偏好、资金活跃度、行情特征及市场底部环境对比等多维度评估，我们认为，近两月的显著回调，市场已对内外利空因素消化殆尽，指数继续回调空间有限。
        1、估值角度：纵横向比较均处于偏低水平。纵向来看，经过近两月的持续显著回调后，目前大盘、小盘股整体估值水平分别下修至近四年半、十年低点，且相对近十年估值均值折价率各在  15-25%、30%附近，同时非金融石油石化的整体估值也已调整至近四年半低点的  25  倍，风险释放已较为充分。横向而言，A  股大盘指数  16  倍以下的滚动  PE  显著低于欧美主要股指的  18-20  倍，中小盘指数的  25  倍附近也低于纳指的30  倍。
        2、风险偏好角度：已显著低于逾四年均值水平。当前沪综指的滚动  PE隐含的风险溢价率  ERP  值为  4.50%，已较  4  月中旬阶段底部快速上行1  个百分点，且已反弹至  18  年  8  月底水平（而当前沪综指  2900  点位对应  18  年  7  月末政策底前夕，表明风险偏好或市场情绪降温更充分），已显著高于近四年半  ERP  均值  3.44%。
        3、资金角度：活跃度已降至低点附近。近一个月内两市日均成交额已萎缩至前期高峰四成左右，最低量仅为高峰时的三成；人民币汇率转贬及海外市场震荡下陆股通净流出时长与规模创历史纪录，5  月累计净流出近  550  亿元；同时，近一个月两融余额持续萎缩  700  亿元至  9300  亿元附近，两融买入占比已从前期高点  11%下降至历史低点  7.3%附近。综合以上成交额、陆股通、融资融券等资金角度来看，当前资金活跃度已降至低点附近。
        4、行情特征角度：已进入区间盘整磨底期，赚钱效应逐步恢复。本轮阶段见顶调整行情特征可划分为快速回调、区间盘整两个阶段：一快速回调期，四月中旬至五月上旬，宽松政策预期降温、经贸关系磋商骤然紧张及国内月度经济金融数据走低，以上内外利空共振下  A  股主要股指普遍快速回调  10-16%；二区间盘整期，5  月  7  日至今，沪综指基本保持在  2950-2850  区间百点空间内盘整，期间沪综指、深成指为代表的大盘指数小幅下跌  0.3%以内、中小板指、创业板指的跌幅也明显收窄至-2.3%、-0.8%，而中证  1000、创业板综为代表的小盘指数逆势反弹1.7%、2.2%；指数区间盘整期风格轮动加快，结构性行情逐步显现，市场活跃度与赚钱效应逐步恢复，期间稀土、军工、养殖、计算机、建材、食品饮料等板块涨幅明显。
        5、市场底部环境对比：底部继续下行空间有限。当前估值再次下修至历史低点，与  18  年内外多重压力共振下的年初底部相比，19  年两大内外压力的缓和—美联储由鹰转鸽、国内去杠杆紧信用转为稳杠杆宽信用，及上市公司业绩预期转变—由  18  年的持续下行转至  19  年的底部企稳，预计以上政策底、估值底及业绩底支撑下，市场跌破前期底的概率极小。
        二、近期市场展望：指数抗跌性显著增强，反弹延续有待催化剂释放  
        1、短期压制因素：海外市场动荡。此前一个半月已对内外利空消化较为充分的  A  股，在近期汇率转稳、增量资金边际改善等提振下，5  月最后一周如期展开小级别技术反弹（沪综指、深成指、中小板指、创业板指各反弹  1.6%、1.7%、2.2%、2.8%）。然而，全球经济数据放缓、中美经贸摩擦升级且技术围堵扩大、欧美政治格局不安、美债利率曲线倒挂加剧等多重压力下，近期全球风险资产市场普遍明显下跌（美股已持续回调  9-6%，国际原油期价一个月内累计大跌  21-16%，表征市场恐慌情绪的  CBOE  VIX  波指显著上行至  20  附近,且上周跌幅明显加剧），市场避险情绪升温发酵，国债、美元、日元、黄金等避险资产等相对稳健甚至小幅上涨。
        2、但  A  股指数底部抗跌性显著增强。外部市场动荡不安，全球风险偏好承压，短期或压制  A  股技术反弹空间；但从近期指数日表现、个股涨跌比、资金活跃度来看，此前近两个月持续调整至估值低位后，市场已对内外利空反应较为充分，当前市场抗跌性显著提升。一从指数表现来看，五月末指数小幅反弹后，近几日  A  股受外围市场动荡而宽幅震荡，但最终日收盘跌幅较轻；二从个股涨跌比来看，五月末指数震荡调整期，个股累计涨跌比在  4:6，远高于此前下跌期的  2:8；三从风险资金来看，两融余额在  9300  亿元下方附近底部企稳。
        3、近期反弹催化剂一：汇率止跌企稳。主要判断依据在于：一是前期汇率的持续贬值，已对内外压力因素消化较为充分；二是今年中美经济周期错位已消除，货币政策分化收敛，且当前中美利差稳定在  80-90bp  舒适安全区间，人民币汇率也不具备大幅贬值基础；三是监管层密集释放稳汇率信号，并对投机做空资金发出警戒，且已明确有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；四是离岸央票加快发行，稳汇率行动已启动。5  月下旬以来人民币兑美元汇率止跌转稳，离岸价、在岸价均在  6.92  附近窄幅波动，中间价守住  6.90  下方关口。
        4、近期反弹催化剂二：A  股纳入国际指数权重提升，增量资金边际改善在即。境外资金在过去一个多月的持续净流出后（4  月初至  5  月下旬累计陆股通净流出逾六百亿元），短期在  A  股估值调整至纵向低位横向洼地、人民币汇率止跌企稳、正式纳入国际指数体系支撑或催化下，预计境外资金加大配置  A  股在即；5  月下旬起陆股通净流出规模减缓，上周在明晟实施提高  A  股纳入因子日历效应下，增量资金边际改善明显，由此前的连续大额净流出转为小幅净流入。下半年，明晟、富时罗素、标普等国际指数公司将进一步纳入或扩大  A  股纳入因子，预计  19  年境外资金净流入  A  股规模可达  6000  亿元附近。根据境外中长线资金配置偏好，大金融（券商、银行、保险、地产）、消费蓝筹（家电、食品饮料、医药等）或占优。
        5、近期反弹催化剂三：科创板正式开板临近。当前中国经济正处于转型升级的关键期，创新驱动的高质量发展的攻坚期；传统实体经济的供给侧改革已在过去三年取得显著成效，新经济新技术新模式等创新型产业急需壮大发展，而科创板并试点注册制正肩负我国创新驱动发展重要助推机制与平台作用。
        首批  6  家科创板企业六月初即将上市委会议审议，结合资金到位、技术系统压力测试及受理问询进度，科创板已进入冲刺阶段，预计正式开板只待时机选择了。首批七只科创主题基金火爆发行后第二批五只发行在即、同时科创战略配售基金即将发行，近期科创板“全网测试”已密集顺利进行了三轮、六月初“通关测试”在即，且已问询并回复两轮的科创板企业家数已达  42  家（6  家上发审会的询问回复三次），累计已受理企业  113  家（其中已中止审查4  家）。
        科创板正式开板临近，标志着资本市场制度改革有力落地，也意味着中央部署深化金融供给侧改革、赋予金融改革新使命的战略任务正得到落实。科创板并试点注册制发行，通过市场化定价机制、严格的退市制度等实现公司优胜劣汰与资源配置优化，从而提高上市公司质量，有望成为资本市场修复重要催化剂，并助力我国创新驱动的高质量发展战略。
        6、近期反弹催化剂四：密集释放稳金融预期信号。近期受内外不稳定因素冲击，股债汇金融市场动荡加剧；而决策层已提出金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，并指出金融活则经济活、金融稳则经济稳之利害关系。近期一行两会主要负责人相继接受官媒采访或讲话，围绕经贸摩擦、金融市场及政策应对空间等释放稳预期信号，与去年十月中旬金融委、一行两会高层的密集回应相似。以上高规格的密集稳预期引导，对有助于定金融市场。
        资本市场方面，近日证监会主席易会满接受官媒采访时，从经济基本面、资本市场防风险能力、估值优势、低杠杆低违约率、资本市场深化改革与扩大开放、提高上市公司质量、等多方面分析指出：中美经贸摩擦对资本市场影响是客观存在的，但程度是可控的；我国资本市场的韧性在增强，抗风险能力在提高；并表示，我国准备了丰富的、一系列的工具箱，完全有能力，有信心来保持资本市场的平稳发展。
        并透露，监管层将围绕提高上市公司质量、大幅提高违法违规成本、统筹推进相关上市板块的综合改革、引导中长期资金入市、创造资本市场良好生态、保护中小投资者合法权益等方面的工作研究制订了整体方案；下一步深化资本市场改革，注重“五个结合”。一是治标与治本相结合，二是市场化、法治化、国际化相结合，三是立足当前与稳定预期相结合，四是交易流动性与融资功能稳定性相结合，五是保障和激励“好学生”的合法权益与提高“坏学生”的违法成本相结合。
        三、中期市场展望：修复动力尚需等待
        1、中期修复动力尚待。从基本面、政策面及资金面等来看，经济月度数据仍降温、货币政策整体稳健难以偏向宽松、中美经贸摩擦升级未见缓和信号、境外资金净流出有待逆转；以上压力因素缓和或好转前，市场底部仍缺乏反弹信心与动力，大概率保持底部震荡盘整。
        2、尚需等待信号一：中美经贸磋商进展。考虑到近期中美双方贸易加税与反制逐步升级与扩大、美方发起的科技供应链禁令等风险压力，市场二次修复尚需等待双方后续经贸磋商取得积极进展。后续美方若能就取消全部加征关税、贸易采购数字应当符合实际以及文本平衡性等三个分歧问题，尊重中国原则立场与核心利益，则双方有望最终达成经贸协议文本。具体磋商进展及协议能否达成，近期重点关注  6  月底  G20  峰会窗口期。
        情景一：若达成协议文本，则有望减轻全球经济减速压力及中国经济下行风险，阶段性提振修复风险偏好。然而，考虑到特朗普政府出尔反尔的行事风格、美国对中国崛起的全方位遏制战略意图，美国对中国发起的经贸争端与科技围堵或是持久战，因而即使暂时达成经贸协定，也难以彻底消除市场担忧。
        情景二：若最终双方未能达成妥协并签署协议，则中长期内全球经济增长预期下修，贸易格局重塑下供应价值链重构压力凸显，中长期市场逻辑或需作出进一步修正。但考虑到近两个月市场已对此风险反应较为充分，且近期在美方挑起的争端扩大化、中方有力反制反击（包括如期上调美国出口商品税率、将建立不可靠实体清单制度、发表《关于中美经贸磋商的中方立场》白皮书等），市场对中美双方近期内达成经贸协定的预期已大幅调低。
        3、尚需等待信号二：基本面底能否兑现？此前市场普遍根据  M2、社融增速领先实体经济  6  个月的经验规律，预判年中或三季度经济企稳缓升；然而，近两月经济数据波动降温，尤其在近期欧美日等主要经济体数据悉数回落、中美经贸摩擦升级等外部压力下，中期经济基本面底能否兑现？
        5  月以来，重点城市楼市销面同比增速明显回落、汽车批发同比跌幅再次扩大、重点电厂耗煤量降幅也扩大，以上高频数据均预示经济放缓压力加大。率先公布的  5  月中采制造业  PMI  环比显著回落  0.7  个百分点至  49.4，为近十年低位并创逾十年同期新低，进一步印证经济放缓态势。
        具体而言，1）从企业分类来看，大型、中型制造企业的  PMI  环比已连续第二个月回落，5  月各下行  0.3、0.8  个百分点至  50.3、48.8，同时，值得注意的是，小型企业此前逆势连升两月后，5  月掉头转为显著回落  2.0  个百分点至近半年最高点  47.8，凸显全球经济同步放缓、国内逆周期政策收力及经贸摩擦升级的负面影响；
        2）从主要分项指数来看，代表需求、供给的新订单、新出口订单、生产、采购量、进口指数悉数回落  0.4-2.7  个百分点，其中新出口订单锐降  2.7  个百分点至  46.5，印证外需放缓叠加中美经贸摩擦的负面冲击；供需悉数减弱，企业库存被动上升，原材料、产成品库存指数各回升  0.2、1.6  个百分点；同时原材料购进价格、出厂价格双双回落，与  5  月国内外大宗商品价格显著回落一致，也预示工业  PPI  涨幅低位回落；结合  5  月以来食品价格涨幅回落，消费通胀预期正降温；
        3）值得注意的是，其中就业人员指数连降两个月至  47.0，创近十年新低，反应制造业企业投资与生产双双走低、经贸摩擦升级下的就业压力逐步显现。稳就业作为今年政府工作首要目标，预计后续相关稳就业政策有望出台落实，近期国务院已成立就业工作领导小组。
        下半年经济企稳的改善动力主要包括：财政政策加力提效下的基建投资稳中缓升，个税改革后下居民消费增速底部企稳甚至缓升，金融条件改善、减税降费与优化营商环境等多管齐下，民企投资意愿与动力回升（一季度制造业投资增速止升转降，主要系企业盈利探底所致），以及汽车消费增速下半年有望由负转正。
        4、尚需等待信号三：逆周期政策何时续力？考虑到近两月经济金融数据降温，且经济下行压力凸显，市场对于逆周期稳就业稳增长稳消费稳投资等逆周期政策的预期较高；然而，近期受消费通胀上行、人民币汇率贬值压力制约，中期受防风险、结构性降杠杆等目标制约，预计稳健的货币政策近期难以偏松。当然，在当前经济下行压力、货币传导机制仍待畅通、民企小微企业融资难仍待破局等制约下，结构性宽松或精准滴灌操作仍有空间，流动性合理充裕有望延续。
        5  月最后一周央行公开市场净投放  4300  亿元（此外国库现金投放  800  亿元），创今年春节以来最大单周净投放量，货币市场的短端隔夜  SHIBOR、DR  利率应声大幅下行至  2.0%低位附近，但本周在大额逆回购、MLF  到期压力下，7  日以上中长端资金利率显著上行，R007、DR007  均值各上行  29、9bp  至  3.01%、2.74%。本周在  5300  亿元逆回购、4630  亿元一年期  MLF  到期压力下，央行如何对冲流动性到期压力？是到期续作还是降准？或是观察政策走向的重要信号之一。
        结合  6  月中旬经济走势验证窗口期、6  月底中美经贸磋商结局关键窗口期及  7  月中央政治局经济工作会议等综合判断，若  6  月底中美经贸磋商无实质性改善进展，预计  6  月中旬至  7  月中旬为逆周期政策续力窗口期。届时逆周期政策或有助于市场预期的修正改善，也将助力市场底部中等级别修复反弹。  
        4月中旬国家发改委出台了《推动汽车、家电、消费电子产品更新消费促进循环经济发展实施方案（2019-2020年）》；其中汽车消费增速已持续负增长近一年了，成为拖累社会消费增速放缓的主要因素之一，在当前经贸摩擦升级、外需放缓压力下，提振内需消费成为稳增长的重要抓手之一；近期广东省政府出台《广东省完善促进消费体制机制实施方案》,其中提出促进汽车消费优化升级,逐步放宽广州、深圳市汽车摇号和竞拍指标，并得到两大城市的迅速落实；预计后续更多汽车限购城市将出台相关调整放宽购买政策，逐步降低消费制度障碍，满足居民消费升级需求，稳定消费增速。
        四、中期修复的逻辑支撑：改革释放活力，中长线资金活水，业绩触底，探底修复。  
        1、环境展望：内部金融环境已缓和，金融强监管去杠杆政策已微调至宏观稳杠杆、结构性去杠杆，表外融资收缩压力高峰已过，货币资金利率低位与信用利差趋势收窄，企业融资环境与市场流动性改善；同时，资本市场改革有序落实，科创板并试点注册制改革正有力快速推进，企业股债融资效率提升；以加大中长线资金引入、培育价值投资者、提高上市公司质量等资本市场改革三大任务正得到有力落实；后续更深层次的制度改革、更高水平的开放等重大举措有望推出，落实到位后的减税降费有望提振微观活力；
        2、资金展望：加大引入境内外中长线资金以培育价值投资者，为  19  年资本市场三大任务之一，已得到有效快速落实，明晟、富时罗素、标普等国际指数公司已相继宣布纳入并扩大  A  股纳入因子，预计  19  年境内外中长线资金净流入  A  股规模可达  1  万亿元附近；
        3：经济展望：有力落实减税降费政策，扩消费稳投资有望缓冲经贸摩擦及出口下行压力。按最新美方上调我国输美商品  2000  亿美元的关税税率至  25%、总出口额  5200  亿美元全部加征  25%关税的粗略测算，预计各直接拉低中国  GDP  增速  0.3、0.7  个百分点左右；然而，按既定的个人所得税改革与企业减税降费政策，预计  19  年国家对个人所得税、企业税费各让利  5000  亿元、2  万亿元，分别按个人消费支出、企业投资相对收入或利润的  0.7、0.5  弹性系数测算（两者均占  GDP  总量的  40%左右），对应拉升我国  19  年  GDP  增速各约  0.3、0.8  个百分点，基本能对冲美国加税的直接影响。当然，以上减税降费对扩消费稳投资的提振作用，有赖于减税降费政策的真正落实到位。
        近日国家税务总局公布的数据表明减税效应明显，前  4  月全国累计新增减税  5245  亿元；其中，（1）企业增值税改革，首月  4  月净减税  1113  亿元（税率从  16%降至  13%的制造业，4  月实现净减税  476  亿元，占总减税金额的比重超过四成；其次为批发零售业，实现净减税  416  亿元）；（2）小微企业普惠性政策减税  623  亿元；（3）前4  月个税改革新增减税  2143  亿元，累计人均减税  1026  元，前  4  月累计有  5049  万纳税人享受专项附加扣除政策，累计有  9900  万人的工薪所得无需再缴纳个人所得税。当然，综合所得个税实施累计预扣预缴法，年初预缴税额要明显低于年末预缴税额，随着未来累计预扣预缴适用税率的提高，个税的新增月减税规模将继续下降甚至年末出现个税收入同比增加状况，但全年个税累计减负  5000  亿元有望实现。
        4、业绩与盈利展望：全  A  业绩增速已探底，中小创压力高峰已过，未来随着  CPI  温和回升、PPI  低位反弹（近两月已呈现该态势），预计名义  GDP  及上市公司业绩增速也有望触底回升；同时，全  A  公司的整体毛利率净利率缓中趋稳，ROE  基本持稳。中期内以上三大要素的支撑，市场有望趋势探底修复。
        五、配置建议：聚焦绩优蓝筹与科创龙头
        1、近中期重点布局逆周期继续发力的内需为主的绩优蓝筹。  
        一建议从主力增量资金行为，行业景气预期好转、估值偏低等几个维度布局，重点板块包括率先调整、估值偏低的大金融（券商、保险、银行、房地产、建筑），及新型基础设施建设等（5G、人工智能、工业互联网、物联网等），后续随着汇率企稳、陆股通资金加大配置，阶段性有望引领技术反弹行情；  
        二结合市场驱动力转换至分子端的变化，重点布局受经贸摩擦影响较小、内需市场广阔品牌消费股、中期存量结构优化强者恒强的绩优消费蓝筹，如乳制品、养殖、新家居日用品、白酒、医疗服务、生物医药、文化旅游健康等品牌消费与服务商，以及代表中国全球核心竞争力、逆周期政策续力重点领域的汽车、家电、工程机械、制造业投资升级（智能制造）等；
        2、中长线聚焦改革开放新红利与中国创新龙头。围绕中国自主核心技术当自强、创新驱动高质量发展战略，及  19年金融供给侧改革与资本市场发展目标，建议中长线重点布局：一是从科创板实施、金融供给侧改革重点服务对象来看，新一代信息技术、创新生物医药、新能源新材料、自动驾驶、高端装备等代表中国创新驱动发展科创龙头，在当前估值仍处于历史偏低位置下，有望迎来趋势性估值修复行情；  
        二是受益于资本市场制度改革与金融供给侧结构性改革的非银金融及金融科技板块（证券、保险、金融科技），尤其是头部或特色金融上市公司，近期估值已显著回调至下沿区间，中长线配置价值显现。  
        主要风险：消费通胀阶段超预期上涨、中美经贸谈判曲折及海外市场震荡等超预期风险。  (肖世俊)