建银国际-中国房地产行业：投资逻辑变得更加清晰-210907

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增速反弹但利润率进一步下沉财务状况需要加快改善推荐国有房企和蓝筹房企增速自低基数反弹，但利润率进一步下沉。

中国房地产开发商发布了2021年上半年业绩，整体符合预期。

剔除异常值，2021年上半年核心利润同比增长约8%，高于2020年约2%的增长，这得益于2021年上半年因新冠疫情导致的低基数。

2021年上半年收入同比增长26%，快于2020年的21%。

毛利率进一步下滑约4个百分点左右至24%，较2020年水平低1个百分点左右。

销售行政管理费用率改善约1个百分点，部分抵消了毛利率的下滑。

合资及联营企业利润对核心利润的贡献较小，这可能更多与盈利能力减弱有关，而不是结转的减少。

少数股东权益继续分享了四分之一的合并核心利润。

以港元计算的中期股息同比增长14%，但其中约5%是来自于人民币升值。

财务状况改善不足以弥补宏观恶化。

自2020年8月“三条红线”政策出台以来，大部分中国房地产开发商实现了显着的财务状况改善。

截至2021年6月，排名绿色/黄色/橙色/红色类别的开发商分别有17/19/1/1家，较2020年12月的16/19/1/2家明显提高。

虽然距离政策设定的死线，即2023年6月，仍有一段时间，但近期信贷收紧和销售放缓已经将许多开发商推向了边缘。

大多数开发商的高周转模式让其有持续的拿地需要，而不断收窄的利润率则逼使开发商要拿更多的土地来维持利润增长。

然而，他们的资金来源正在迅速萎缩。

2021年7月，房地产开发资金来源同比下滑7%，其国内贷款减少17%、预售款减少9%，按揭贷款减少13%。

离岸美元债券市场实际上对某些开发商已经关闭，因为2021年第三季对高收益利差飙升至8%以上，只略低于2020年一季度疫情肆虐时12%左右的水平。

主要原因是对房地产融资全方位的紧缩政策以及最近的企业违约事件。

使情况更糟的是，作为开发商最后融资手段的销售回款在按揭收紧和各式各样的房地产政策的夹击下,合约销售增长在3月/4月/5月/6月/7月/8月分别同比放缓至+84/+37/+20/+2/-3/-9%。

看好国有和蓝筹房地产开发商。

由于目前的政策立场看起来不太可能改变，而过往粗放、激进的发展模式遗留下来的问题继续困扰着绝大部份的开发商，中国房地产开发商的投资逻辑变得更加清晰：在潜在收益下降、无利可图的土地投资、缩减的资产负债表和销售放缓的前题下，表面上很便宜的估值其实可能是合理的。

在这种环境下，我们的选股原则是财务安全和可持续性优先于盈利能力、增速和估值。

我们推荐财务实力强大稳健的国有房地产开发商如华润置地和越秀地产。

我们也看好拥有良好商业模式的私营房地产开发商，如龙湖地产、合景泰富和宝龙地产。

我们推荐的第三类房企则是具有分拆多元化业务潜力的开发商–如龙湖地产、万科企业和融创中国等。

主要风险包括房地产市场调整过急而政策没有及时调整、信用事件不受控制地蔓延以及政策的不确定性。