东方证券-债券周评：海外景气下行，国内债市短期无忧-190610

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        研究结论
        6  月  7  日晚，美国劳工部公布了  5  月非农数据。5  月非农就业人口增加  7.5万人，不到市场预期  17.5  万人的一半，4  月新增人数下调  3.9  万人。失业率近两个月维持在  3.6%，为  1970  年以来最低水平。劳动参与率  62.8%，与上月持平。
        数据公布后，美债收益率下行，市场预期降息概率上升。
        总的来看，美国就业指标低于预期。从美国近期经济指标来看，消费仍然维持较高景气度，制造业和房地产景气度明显下行。
        欧元区方面，5  月最新经济指标走弱。5  月欧元区制造业  PMI  初值  47.7，18年以来欧元区制造业  PMI  持续走低。其中，德国  5  月制造业  PMI  初值  44.3，低于预期的  44.8,前值为  44.4；作为欧元区第二大经济体，法国  5  月制造业PMI  初值为  50.6，高于预期的  50，前值为  50。欧元区经济走弱主要是受到德国影响。
        5  月德国和法国通胀下行。德国  5  月调和  CPI  同比初值  1.3%,预期  1.4%,前值  2.1%；其中，核心  CPI  同比自  2%下行至  0.9%。法国  5  月  CPI  同比初值  1%，预期  1.1%，前值  1.3%；其中，核心  CPI  同比自  0.5%下行至  0.3%。
        日本方面，5  月经济指标也整体走低。5  月日本制造业  PMI  录得  49.8，前值50.2，PMI  落至荣枯线以下。5  月日本消费者信心指数录得  39.5，前值  40，消费者信心指数为  2015  年  2  月以来最低水平。
        我们认为，海外经济景气度走低，使得汇率压力有所下降，利好国内债市。
        近期股市和转债市场均明显调整。2019  年  4  月  8  日至  6  月  6  日，中证转债指数已累计下跌  6.82%。
        本周周报，我们做了一个情景测算，假设权益市场有进一步调整空间，对中证转债指数的下行空间如何？
        首先，假设上证综指调整至不同点位，根据上证综指所对应的跌幅计算转债的平均平价水平。
        其次，根据历史上转债市场的平均纯债溢价率与平均平价之间的关系，对转债估值指标进行合理的预估。
        再次，根据纯债溢价率和债底计算加权平均转债价格的变动幅度。
        经测算，若上证综指调整至  2700  点、2600  点、2500  点，对应中证转债指数分别为  303  点、296  点、289  点左右，对应跌幅分别为-0.87%、-3.22%、-5.56%。由于测算过程中未考虑债底上涨以及转债下修对价格的抬升，因此对应的中证转债指数跌幅可能略有高估。
        转债策略方面，目前一些纯债溢价率已经接近于  0，同时信用资质较高的个券，YTM  已经较信用债出现比价优势，相当于以很低的价格买入了一个看涨期权。
        风险提示  
        通胀超预期上行，将影响我们对债市的判断。