华创证券-证券行业券商转型前瞻系列报告之三：沪伦通为舟，DR为桨，A股国际化再起航-190610

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        沪伦通是  A  股国际化发展的又一里程碑。意义在于：（1）开创了交易所互联互通的新模式，扩大我国资本市场双向开放；（2）为两地发行人和投资者提供投融资便利机会；（3）借鉴伦交所成熟的制度建设，促进上海国际金融中心的发展，深化中英金融合作。
        沪伦通与港股通的区别：产品跨境  vs  投资者跨境。港股通是建立在大陆和香港地区市场的高度关联性上的模式创新，通过投资者互到对方市场直接买卖股票，最大程度上不改变投资者行为习惯以及两地制度。而沪伦通面临的最大问题在于时差，采取了将对方市场的股票转换成  DR  到本地市场挂牌交易这一创新模式，用产品跨境取代投资者跨境。
        沪伦通下  CDR  和新经济  CDR  的根本区别：允许跨境转换。沪伦通下  CDR  允许跨境转换，核心原因在于起步阶段东向业务不允许通过新增股份来发行CDR，所以必须通过跨境转换来建立必要的流动性。跨境转换还将帮助平抑价差，实现沪伦通存托凭证的合理定价。允许跨境转换是境外市场存托凭证业务的通行做法（如  ADR  等），符合沪伦通存托凭证业务的国际化定位，有利于中国资本市场向国际化标准发展。
        制度建设为关键，东向业务关于  CDR  的制度才有铺垫，而伦交所  GDR  的发行施行已久。伦交所国际化程度非常高，过去就有来自其他国家的企业通过发行  GDR  的形式进行挂牌，制度相对成熟及完善。国内存托凭证的发行依据，来自于去年鼓励创新企业回归境内资本市场的制度铺垫。
        沪伦通的参与机构将以券商为核心。上市环节，券商担任承销保荐人。跨境转换环节，由两地交易所业务会员开展将更为便利。交易环节，沪伦通采用做市交易模式，做市商由券商担任，通过专用账户，使用自有资金开展做市业务，自担风险。
        产生承销保荐收入、价差收入、交易手续费收入等，但对行业整体收入的增厚效应并不显著。全球  DR  已形成一定规模，因而  CDR  的发行潜力巨大，短期来看  CDR  的单笔发行规模对标  A  股  IPO，由于当前沪伦通下  CDR  的发行无融资安排，因而上市制度相对简化，费率将低于普通  IPO  费率。作为跨境转换机构，境内证券公司可借由沪伦通实现全球化资产配置，在双边价格平衡之前获得价差收入。在做市交易环节，对标目前的跨境投资方式，我们预计沪伦通下产生交易手续费收入较为有限，呈现价高但量不多的局面。
        投资建议：作为中国资本市场的模式再度创新，沪伦通推出的意义大于实质，证券公司作为中国资本市场的最主要参与者，将伴随中国资本市场的进步而持续发展。目前上交所予以沪伦通全球存托凭证英国跨境转换机构备案的有四家：中国国际金融（英国）有限公司、巴克莱银行、海通国际英国有限公司、中信里昂证券英国。监管周期已进入拐点，在强调风控的同时鼓励业务创新，未来券商的龙头效应料将越发显著，利好强投行如中信证券、中金公司、中信建投、华泰联合等。
        风险提示：沪伦通推进不及市场预期，分流  A  股资金超出预期，金融监管收紧，海外市场持续动荡。