兴业证券-2019年利率市场中期展望：交易衰减的周期-190611

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        投资要点
        第一部分：曲线形态  VS  风险偏好切换
        去年四季度以来的曲线形态变化：“牛平”—“熊陡”—“牛平”，映射出基本面预期变化：“极度悲观”—“过于乐观”—“乐观预期修正”。债市的波动远比基本面本身变化要大，这不仅跟基本面变化有关，也有市场微观结构的矛盾。
        第二部分：基本面的结构韧性  VS  周期衰减
        上半年经济的三个关键词：韧性、颠簸与分化。债务收缩和库存周期向下共振效应弱化，但政策对冲也“有克制”，中期基本面放缓趋势未改：1）本轮稳增长并不那么“激进”，政策对基本面放缓的容忍度提升；2）政策推动经济转型的定力和紧迫性都在提升。
        短期而言，区间调控仍是政策主线，意在熨平经济短期波动。真实周期的波动可能正趋于衰减，但基数扰动、交易结构等方面的问题仍可能导致市场预期出现反复超调。
        第三部分：流动性维稳  VS  负债裂变
        货币政策在寻求多目标平衡，大松大紧都面临约束，政策组合逐渐回归“稳货币+结构化信用”。当前通胀读数尚未触顶，但年内压力可控。然而需要指出的是，局部因素推动的通胀上行仍可能对政策和预期形成非对称扰动。
        政策呵护下，同业链条引发流动性危机的概率较小。但中长期而言，需关注中小银行负债端信用风险重定价的影响：1）机构在交易对手选择上，风控的分化具有一定不可逆性，金融机构间负债分化与裂变可能仍会持续；2）金融体系的负债端成本下行斜率可能因此放缓，对非银而言，账户负债差异可能拉大，负债管理非常重要，这将影响资产端选择和择时心态。
        第四部分：微观结构  VS  市场策略
        利率债（特别是国开）曲线的凸点在  5-7  年，配置部位明显偏弱。这跟机构的负债格局和资产配置行为有关：1）负债格局：结构性负债荒，表内缺中长期负债，表外缺期限匹配的能力。2）资产端：贷款及地方债挤占银行配置资金。
        交易衰减的周期，利用波动、把握趋势。周期趋势衰减，预期仍会反复超调，下半年债市可能呈现窄趋势、宽波动的格局。方向上不必对市场太悲观：1）政策基调维稳而非强刺激，基本面超预期上行概率不大，央行流动性呵护延续；2）全球需求放缓+央行宽松导致水位仍在上升，中国债券估值优势凸显；3）3  季度后地方债供给减弱，利于配置部位曲线形态修复。但在市场宽波动、强博弈的格局下，操作上建议保持耐心、适度左侧，利用预期差波动机会。同时需要注意的是，负债分化与裂变也正在发生，加强对负债端管理仍然非常重要。
        信用价值仍有可为，信用优于利率。城投降资质有博弈的机会，产业降评级仍在左侧，而拉长久期需要长久期负债相匹配。对于具有长久期负债的机构，在高等级信用债上拉长久期做期限匹配，也是具有性价比的选择。
        风险提示：贸易摩擦不确定性增加、金融供给侧改革推升负债成本、汇率大幅贬值交易盘集中导致市场波动放大