兴业证券-信用市场2019年中期策略报告：时移势迁，谋定后动-190612

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        投资要点
        第一部分：当前信用市场特征及操作思路
        历史上，大牛市第二年的信用市场：信用优于利率+信用利差压缩。19  年信用市场新变化：下沉信用资质更多在城投，城投与产业期限利差维持在高位。
        19  年信用债操作思路：信用债的套息和杠杆策略仍有可为，对理财资金而言，信用债也进入相对合理的配置区间。城投债下沉资质有博弈的机会，而产业债资质下沉仍需等待。对大部分机构而言在信用债拉长久期受到限制，但对于具有长久期负债的机构（比如银行和保险自有资金）而言，在高等级信用债上拉长久期做期限匹配，是具有性价比的选择。
        第二部分：以史为鉴，观察信用市场潜在的压力来源
        19  年属于“经济下、融资上”的环境，央行在流动性层面加以呵护，政策亦在加强对冲信用收缩，企业的外部融资得到了一定程度的改善，尽管企业盈利仍在下滑，但流动性风险担忧不大。
        信用债违约规模可能依然不小，但来自违约的冲击趋于减弱。但往后看，需要关注负债端分化与裂变对资产端收益率的制约，这可能是信用市场潜在的压力来源。中长期而言，需关注中小银行负债成本将进入信用风险重定价的过程，对信用债的影响：1）可能制约资产下行的空间甚至会起到推升作用。2）对非银而言，账户负债差异可能拉大，负债管理非常重要，将影响资产端选择，需要在信用债上要求更高的收益率补偿。
        第三部分：风险识别与机会选择
        信用薄弱的环节及群体特征：1、产业债：经营对于企业信用资质的边际影响在上升；2、关注中美贸易摩擦对于相关行业的负面影响，部分受冲击的行业（钢铁、化工、机械设备、汽车、电气设备、轻工）也是发债大户，部分个体也受贸易摩擦负面影响。3、警惕弱资质民企主体风险。
        超额收益机会的挖掘：1、城投债：关注隐性债务风险化解及城投  IPO  的投资机会。2、地产债：进入下半程，更多考验  alpha  挖掘。个体房企的经营特征及战略布局仍是价值挖掘的重点。3、中资美元债：投资价值延续，但波动放大。地产、城投中资美元债仍有机会，但需精挑细选。
        风险提示：中美贸易摩擦对出口型企业的冲击超预期；金融供给侧改革推升负债端成本，制约资产端收益率下行；盈利下行致信用风险冲击加速。