兴业证券-华钰转债投资价值分析：西藏民营矿业领先企业-190611

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        投资要点
        华钰转债的下修条款触发要求相对较高，其纯债价值约为  85.17  元，＃sumary  面值对应＃YTM  为  2.43%，债底保护一般。截至  6  月  11  日收盘华钰转债平价  100.01  元，评级  AA。考虑到其营收规模尚不及赣锋锂业和寒锐钴业，预计投资者给出的初始定价偏弱。静态看目前平价下华钰转债上市首日获得的转股溢价率在1%-4%区间内，价格为  101-104  元。
        华钰转债留给市场的规模可能在  4.5  亿元（70%）左右，假设网上申购  40  万户，网下参与  600-800  户，网上按打满计算、网下按  5  亿元参与，中签率约为0.056%-0.064%。随着权益市场  4  月中下旬的调整转债打新热度骤减，新券上市也出现了数例破发情况。华钰转债正股业绩正处低谷期，股指近期有一定企稳但波动难以预测。根据存量转债的情况推测，若正股下跌  10%（平价约90  元），市场情绪没有明显好转的情况下上市首日仍有破发风险。因此，建议投资者谨慎参与。
        华钰矿业主要从事有色金属勘探、采矿、选矿及贸易业务，产品包括锌精矿、铅锑精矿（含银）、铜精矿等，2018  年公司西藏地区营业收入达到  7.56  亿元，占比约  66%。目前公司国内控制的铅、锌、铜、锑储量分别达到  71.23/113.17/2.54/15.39  万吨，控制银储量  1656.78  吨；公司在海外投资的“塔铝金业”合资公司控制资源储量锑、金分别达到  26.46  万金属吨、49.90  金属吨。
        2018  年公司实现营业收入  11.45  亿元，同比增长  26.57%，实现归母净利润2.25  亿元，同比下降  26.23%。盈利增速相比  18H1  进一步下滑的原因除主要产品毛利率依然偏弱外，还包括公司回采部分尾矿，导致原矿品位降低、成本上升。2019Q1  公司营业收入/归母净利润同比大幅下降  69.30%/52.83%，其原因包括：1）铅锑、锌价格同比下滑（18Q1  反而是两者  2018  年价格的偏高位置）；2）春节导致的基数影响，19Q1  生产天数低于同期；3）管理费用率大幅上升，从现金流量表看或许与职工工资发放有关。需要注意的是，Q1  对公司整年业绩影响较小，而随着产品价格企稳，柯月项目（设计选矿产能  40  万吨/年左右）探转采手续逐步完成，预计公司  2019  年盈利情况可能不差。
        风险提示：项目投产进度不及预期，金属产品价格剧烈波动。