中泰证券-互联网行业：互联网公司的成长性陷阱及价值突围-190612

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        互联网行业的成长性差异
        1.1  行业成长性分化明显  
        我们通过对港股/美股的共计80家互联网上市公司进行梳理，按照其对应的细分行业营收规模及最新同比增速进行排序，可以明显看到，低增速区间（≤20%）的行业为游戏、广告；中等增速区间（＞20%，≤50%）的行业为直播、垂直资讯、零售、招聘、多元化；高增速区间（≥50%）的行业为教育、社交媒体、影视娱乐、医疗医药。
          其中，由于不同行业的增速背后的主要因素差异化较为明显（政策因素，行业发展阶段因素，上市公司样本因素），所以我们会在后面进行详细论述。重点来看，作为增速第一的医疗医药行业，对应着“线上线下医药流通”和“医疗服务溢价变现”的双成长逻辑；排名最为靠后的广告和游戏行业，其中互联网广告行业对应着“存量公司商业模式固化”的行业瓶颈。而游戏行业的增速问题，除了政策因素的限制，我们认为“劣币驱逐良币”的行业潜规则是制约其增速的潜在因素。
        1.2  竞争重心的拐点变化    
        虽然整体互联网用户的规模基数开始进入放缓通道，在两年前就形成共识，但是流量规模依然是衡量互联网上市公司的基础指标。我们通过近两年的互联网月独立设备数和用户时长这两项指标，可以明显的看到，2019年Q1用户规模绝对增量已经开始出现下降，人均月度  /单日上网次数同比增速也开始收缩，相对应的用户时长的增速在逆势向上。
        所以，对应的互联网公司所对应的竞争重心亦开始从“流量”向“用户留存”转移，而对应的经营性指标分析，也需要从“活跃用户数”向“活跃用户时长”和“单用户消费值”转移。当然考虑到每个细分行业的互联网化程度不同，我们认为也需要区分分析。（横向比较的效果最佳）
        1.3  区域下沉的错误认知  
        我们通过对比2018Q1和2019Q1的各城市区域用户独立设备数占比可以看到，新一线城市和二线城市的用户占比为正增长，三四线城市的用户占比为负增长，虽然数据可比性本身存在一定的波动，但是基本上同长期人口城镇化的趋势保持一致性（该数据的长期有效性可以持续跟踪）。
          从商业逻辑上来看，我们认为互利网商业模式的区域下沉有效性，更多的体现在线下渠道的下沉，如物流渠道下沉、体验门店下沉、溢价服务下沉（教育、医疗刚需服务），而非一概而论的全行业受益逻辑。
        1.4  互联网商业模式的“数据支撑”  
          通过对2018年12月份和2019年3月份的用户独立设备数进行交叉对比，我们可以明显看到，部分行业出现了绝对数的持续下滑，如拍摄美化、共享单车、电影、跨境电商。而单独参考3月份数据，我们可以看到，美食外卖、车票服务、综合理财、母婴电商、P2P信贷这些行业出现了明显下滑，同时结合这些细分行业所对应的互联网发展阶段（特别是行业集中度），我们可以认为，至少拍摄美化、美食外卖、母婴电商、电影等行业需要考虑用户流量留存和高质量转化的问题。    相较而言，结合设备基数和同比增速，我们也可以看到，生鲜电商、儿童教育、健康医疗、在线旅游处还存在用户绝对规模和有效转化的双成长驱动。而集中在头部的细分行业，由于绝对规模的天花板限制，未来战略的考量重心也需要开始向用户留存和收益转化进行考量。
        风险提示：
        1、互联网资产价格的系统性风险
        2、行业政策存在较强的不确定性预期
        3、技术加速革新对现存互联网商业模式潜在冲击