国联证券-维生素E行业：双重因素推动价格上涨，信心比黄金珍贵-190610

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        投资要点：
        DSM拟收购能特科技VE产能，行业格局变化
        DSM为全球维生素巨头，共有2.5万吨VE油产能，由于设备较老旧，实际产能为2.2万吨，新和成具有2.3万吨VE油产能，其中3000吨油用于人用及医药领域，巴斯夫和浙江医药具备2万吨VE油产能，北沙具备7000吨VE油产能，早期北沙中间体外购，近几年逐渐提高自有中间体产能。DSM收购能特科技后控制了全球35%的产能，供给端格局进一步集中。收购完成后，DSM将对益曼特工厂进行改造，以达到DSM生产的标准水平，预计益曼特工厂的停产时间在半年以上，将影响全球14%产能供应。
        国际巨头转产，间甲酚供应偏紧
        间甲酚以甲苯为起始原料，通过氯化、碱熔生产出邻甲酚、间甲酚、对甲酚的混合物，其中间甲酚的得率较低，由于副产品邻甲酚和对甲酚的价值较低，造成该工艺下间甲酚的生产成本较高；同时，间甲酚是重要的农药、医药、抗氧剂、香料和合成维生素E的重要原料，无其他原料可以替代，售价较高，近期受安全生产督察监管加严，国内厂家安徽海华开工率下降，受国际主要供应商朗盛间甲酚转产薄荷醇影响，海外供给产能减少，间甲酚价格上涨至25元/kg。国际巨头DSM以及国内企业浙江医药都采用间甲酚路线生产维生素E重要主环三甲基氢醌，涉及全球40%的产能，因此间甲酚供应紧张将推动维生素E价格上涨。
        主环三甲基氢醌工艺路线不断突破
        异植物醇与三甲基氢醌是合成维生素E的重要中间体，三甲基氢醌的合成工艺中间甲酚法、二乙基酮法、对二甲苯法以及异佛尔酮法已经工业化。新和成打破高价间甲酚原料对三甲基氢醌成本的影响，发明了异氟尔酮氧化法制备三甲基氢醌工艺路线，采用丙酮为原料聚合反应，保证了三甲基氢醌原材料供应充足，成本更为可控。能特科技是全球首家采取对二甲苯工艺制备三甲基氢醌的企业，打破了传统工艺对间甲酚的依赖，相比于间甲酚的高价格，公司采取大宗原料对二甲苯，大幅降低了生产成本，同时保证原料供应对生产的稳定性的保障。
        投资建议
        受涨价因素推动，我们看好维生素E产品后续行情，首次覆盖给予“优异”评级。建议关注新和成（002001.SZ）具备VE50%4.6万吨，浙江医药（600216.SH）具备VE50%4万吨，将受益于维生素E涨价。
        风险提示
        需求大幅下滑；工艺安全事故；主要原料短缺。