东方证券-2019年6月17日债券周评：继续看好利率债，警惕信用利差走阔-190617

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        研究结论
        2019  年  5  月，规模以上工业增加值同比实际增长  5.0%，低于前值  5.4%。前五个月累计增长  6%，增速比  1-4  月份回落  0.2  个百分点。
        19  年前五个月，全国固定资产投资同比增长  5.6%，增速比  1-4  月份回落  0.5个百分点。制造业投资增速回升，基建和房地产投资增速回落。
        制造业投资前五个月增长  2.7%，前四个月增速为  2.5%。
        前五个月基建投资累计增长  4.0%，低于前四个月的  4.4%，主要是受到财政收支增速下行影响。
        前五个月房地产投资累计增长  11.2%，增速比前四个月下行  0.7  个百分点。
        销售面积和新开工面积增速大幅下滑，土地购置面积持续负增长。
        社会消费品零售总额当月增速和累计增速双双上行。
        5  月进出口数据较为一般。6  月  10  日，海关总署发布了  19  年  5  月的外贸数据，出口好于市场预期，进口低于市场预期。
        5  月通胀数据公布，CPI  环比持平，PPI  环比上涨，预计  6-7  月  CPI  将继续上行，PPI  与  CPI  走势或分化，总体通胀压力相对可控。
        CPI  方面，5  月  CPI  同比增长  2.7%，较上月扩大  0.2%，环比持平于上月。从分项来看，5  月非食品环比与上月持平，但食品环比上涨  0.2%，高于历史季节性。
        根据我们的测算，6-7  月  CPI  可能继续走高达到年内高点，预计在  2.8%-2.9%左右。之后回落，年末再度小幅回升。PPI  同比方面，四季度之前较难回升。
        目前，中低等级信用债的信用利差处于历史很低水平。
        我们认为，一旦中低等级信用债流动性受到冲击，需要警惕之后信用利差走阔的风险。本周，我们对信用债的流动性风险溢价和信用风险溢价进行拆分。
        我们以  3  年期  AA  中票与国债的信用利差、3  年期  AA  城投债与国债的信用利差作为被解释变量，以  3  年期国开-国债信用利差、中证  500  指数作为解释变量，基于  2016  年以来的数据进行线性回归。
        其中，国开-国债信用利差可以反映税收溢价和流动性溢价，中证  500  指数会影响信用风险溢价。
        回归结果中，与国开-国债利差相关的部分可以反映流动性溢价与税收溢价，而其余部分可以反映信用风险溢价的变化。
        我们认为，如果信用利差的走阔主要源于流动性溢价的上升，3  年  AA  中票与城投债的流动性溢价扩大的幅度将在  100bp  左右。我们参考  2017  年金融监管趋严的时期，2016  年  10  月  1  日至  2018  年  1  月  27  日，3  年期  AA  中票的流动性溢价和税收部分从  0.39%上升到  1.34%，扩大  95bp；3  年期  AA  城投的流动性溢价和税收部分从  0.56%上升到  1.91%，扩大  135bp。
        风险提示  
        通胀超预期上行，将影响我们对债市的判断。