渤海证券-2019年三季度证券行业投资策略：资本市场改革深化不断落地，看好证券行业发展-190617

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        投资要点：
        2019  年上半年证券行业市场经营环境
        日均股基成交额：进入二季度  A  股市场下行，单月日均股基成交额逐月下降。4  月、5  月单月  A  股日均股基成交额分别为  8412  亿元、5250  亿元。截至  2019/06/14，A  股累计日均股基成交额  6326  亿元。
        两融余额：截至  2019/06/13，A  股两融余额  9145.19  亿元，较一季末（9222.47  亿元）减少  77.28  亿元，较年初（7557.04  亿元）增加  1588.15  亿元。
        股债承销规模：
        （1）  2019  年前  5  个月  A  股  IPO  累计募资规模  498.43  亿元，同比下降  3.94%，平均每家募资规模  8.90  亿元；累计增发募资规模  2746.51  亿元，同比下降  15.62%，平均每家募资规模  25.67  亿元。
        （2）  2019  年前  5  个月债券累计发行规模（不含同业存单）10.58万亿元，同比上涨  36.63%；信用债累计发行规模（不含地方政府债）5.39  万亿元，同比上涨  34.72%；其中资产支持证券累计发行规模  6425.38  亿元，较去年同期上涨  30.05%；公司债累计发行规模  7686.93  亿元，较去年同期上涨55.56%。
        股票质押市值：截至  2019/06/14，市场质押股数  6146.29  亿股，占总股本  9.36%，市场质押市值为  4.51  万亿元。
        场外衍生品：根据证券业协会公布的数据来看，截至  2019  年  3  月证券公司场外衍生品新增交易集中度中，收益互换集中度（名义本金排名前五的券商交易之和在全市场中的占比）为  94.61%，场外期权集中度为  77.76%。
        券商资管规模：截至  2019Q1，券商集合资管规模  1.99  万亿元，环比上年末上涨  3.85%；定向资管规模  10.80  万亿元，环比年初下降1.76%；私募子公司私募基金规模  4846.43  亿元，环比年初上涨8.59%。
        2019  年上半年证券板块及个股走势回顾
        截至  2019/06/13，申万证券（III）板块  PB  为  1.47  倍，当前证券板块  PB  估值已经回落到今年  2  月份的水平，低于近  10  年证券板块PB  的中位数  1.98  倍。2018  年  10  月开始政策下发成立纾困基金解决股权质押问题，券商净资产质量得到保障，券商板块估值得到修复。券商板块估值修复之后  2019  年一季度券商板块再度大幅上涨，主要是由于资本市场改革超预期叠加  A  股市场上涨带动券商板块上涨的β属性。但由于中美贸易摩擦的因素，A  股市场持续下跌，带动证券板块估值已经回落到  2019  年  2  月份的水平。当前券商板块PB  距离近十年最低板块  PB  1.02  倍（出现在  2018/10/16）仍有一定距离。
        就个股的市净率来看，截至  2019/06/13，华林证券（8.54XPB）、天风证券（4.12XPB）、中信建投（3.68XPB）、南京证券（2.71XPB）以及长城证券（2.63XPB）是直接上市券商中  PB  倍数最高的五家，主要是由于次新。直接上市券商中市净率最低的三家分别为光大证券、广发证券以及海通证券，分别为  1.01X、1.11X、1.21X。
        截至  2019/06/13，上半年累计涨幅最大的三家上市券商分别是华林证券、中信建投以及华创阳安，分别累计上涨  203.49%、144.66%、101.59%；累计涨幅最小的三家上市券商分别是广发证券、国泰君安、国盛金控，分别累计上涨  2.05%、7.70%、13.19%。
        证券行业发展趋势及  2019  年行业盈利预测
        券商向重资产业务倾斜，持续再融资满足业务需求。
        科创板并试点注册制落地，利好投行全产业链服务能力强的券商。
        中性假设下，我们预计  2019  年全年证券行业实现营业收入  3553  亿元，预计同比上涨  33.42%；实现净利润  1172  亿元，同比上涨75.87%；预测  2019  年末证券行业  ROE  为  5.79%。
        2019  年三季度证券行业投资策略
        证券板块上涨，驱动因素主要是资本市场改革深化、盈利能力提升以及  A  股市场大幅上涨带动的β属性。今年一季度券商板块的上涨已经反映券商受益于资本市场改革的预期。虽然当前券商板块  PB回落到了  1.47  倍，但我们认为在资本市场改革深化不断加强，券商营业收入来源多样化，券商板块  PB  具备回到  2019Q1  时期高点（1.88XPB）的政策条件。此外我们剔除牛市时期的券商板块  PB（即剔除  2008、2009、2014  下半年、2015  年牛市券商板块  PB  值），得出行业近十年的  PB  中位数为  1.87X。我们认为  1.87  倍  PB  将是中短期内证券板块估值水平的目标值，较当前有  27%的上升空间。
        资本市场改革深化持续，但是相关的新业务对券商专业能力、资本实力都提出较高的要求，因此我们认为资本市场改革深化初期给整个行业带来的增量收入规模较小，且在初期增量收入将主要集中在大券商手中。当前券商板块基本面应该还是关注大型券商。
        建议关注中信证券（600030.SH），公司行业龙头地位稳固，收购广州证券扩大实力。
        风险提示
        市场交易不如预期导致券商经营业绩下滑。