国信证券-波司登-3998.HK-执匠人之心，重塑时代的品牌-190618

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        行业增速高于服装整体增速，集中度较高，优质细分赛道
        羽绒服市场约千亿规模，行业双位数增长，高于服装行业整体增速。随着羽绒服时尚性提升,  消费趋于时装化，消费频率有望提升，同时消费者对羽绒服从单一的御寒诉求过渡到多功能体验诉求，这将有望推动客单价提升。行业集中度较高，CR10  约  30%，需求端的消费升级及原材料价格上涨正倒逼供给出清。
        行业龙头地位稳固，改革成效渐显
        集团深耕羽绒服多年，行业龙头地位稳固,FY2015-18  营收/业绩年复合增速为12%/67%。集团有品牌羽绒服、羽绒服代工、女装及多元化业务，FY2018  集团提出“聚焦主航道、收缩多元化”战略，对波司登进行品牌升级，成效显著，截至  19  年  2  月  25  日的  FY2019  年，波司登品牌羽绒服营收同增  35%以上。
        品牌重塑路径清晰，改革红利有望持续释放
        FY2019  年是公司的改革元年，未来在清晰的改革路径下，公司的改革红利有望持续释放。公司的品牌重塑主要分为三个方面：1）产品升级：一方面通过提升产品设计实力来提升时尚度，另一方面通过累计的专业和高标准的生产优势突出其功能性的体验；2）供应链优化：通过建立智能化/自动化的物流配送中心及优异的订单管理机制，目前公司可实现  15  天优质快反，快反占比可达60%，且通过快反的供应链成功打造多款爆品，提升了产品的势能，给市场焕然一新；3）品牌重塑：通过对营销方式和销售渠道的改革，波司登品牌年轻化成效显著，目前整体会员年龄不断下沉，高客单价产品占比有所提升。
        风险提示
        品牌升级成效不达预期，升级后丢失部分中低端消费者，羽绒价格大幅上涨
        投资建议:行业龙头地位稳固，改革红利持续释放，给予“买入”
        在需求升级供给出清推动行业集中度稳步提升趋势下，波司登通过多年来积累的研发生产和品牌资源，以产品升级及供应链优化为抓手，大力推进品牌重塑有效把握年轻化消费升级趋势，有望持续实现基本面复苏。预计  FY19-21  年EPS  为  0.08/0.11/0.14  元，对应  PE  分别为  21.9/16.4/13.3  倍。综合考虑绝对估值及相对估值，给予公司一年内合理估值区间  2.57-2.78  港元，集团行业龙头地位稳固，品牌改革红利有望持续释放，给予  “买入”评级。