万联证券-江苏租赁-600901-深度报告：息差领先同业，A股纯正金租标的-190617

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        投资要点:  
        老牌金租公司，业绩持续高光：江苏租赁（600901.SH）是深耕于江苏省的老牌金融租赁公司。凭借“注专中小微”的差异化战略，以及长三角地区突出的地缘优势，公司近年来实现了业绩的持续高增长，2014-2018  年营收和净利润年均复合增长率分别为  23.24%和19.87%，ROE  中枢高达  15.56%。公司先后引入海内外战略投资者，实现资本实力的补强和股权的国际化，综合实力不断提升。
        市场+政策共振，分享金租行业红利：1）市场方面，近  10  年来我国新增租赁业务量持续高速增长，年均复合增长率  31.97%，当前业务增量水平仅次于美国。但与此同时，我国  6.80%的租赁渗透率远低于美英德等成熟市场，未来业务增长空间巨大。2）政策方面，2014  年开始政策监管环境逐步向好，金租行业受益差异化监管，较一般融资租赁公司具有更广泛的融资渠道（同业拆借等）和更高的杠杆上限（12.5  倍）。
        资产/资金端展现优势：在资产端，公司实现均衡投放，一方面持续加码水利、环境与公共设施管理业等逆周期行业，并相应收缩顺周期行业（如制造业）规模，平衡整体风险；另一方面重点推进医疗器械、院校设备和农机设备三个细分领域，取得较高收益水平。在资金端，横向比较上市租赁公司可以发现，公司资金成本和同为金融租赁公司的国银租赁较为接近，而较一般融资租赁公司有显著优势（低  86BPs），反映公司在租赁行业内具有相对成本优势。
        净息差表现持续领先：结合资产资金两端优势，公司在  2014-2018年间的净息差中枢保持在  3.43%，显著高于  5  家上市公司的均值2.62%。2018  年公司净息差为  2.90%，小幅落后于环球医疗的  3.23%，在业内依旧保有优势，且在  2019Q1  回升至  3.24%，趋势向好。
        盈利预测与投资建议：江苏租赁是A股市场唯一纯正金融租赁标的，其上市意义重大，是监管层鼓励金融租赁行业拓展融资渠道、持续健康发展的重要标志。我们预计  2019-2021  年公司  EPS  为  0.52、0.60、0.70  元，对应当前股价的  PB  分别为  1.50、1.36、1.22  倍。首次覆盖，予以“增持”评级。
        风险因素：宏观经济下行风险；投融资需求放缓，应收融资租赁款不良率上升；利率波动导致息差收窄；期限错配导致流动性风险