兴业证券-信用分层的本质、演绎及市场影响-190617

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        投资要点
        信用分层的本质是融资主体间的信用分化
        这种分化包括在金融机构之间和实体企业之间。金融机构之间的信用收缩，表现为不同金融机构间的信用分层，中小银行与大银行融资成本、非银与银行融资成本的溢价拉开。金融机构与实体之间的信用收缩，表现为实体的信用分层，信用利差、评级利差走阔。
        虽然不完全相同，但对比看，13  和  17  年的信用分层可以得出比较相似的规律：
        均对应基本面偏强的背景，政策主动防范金融风险。12  年之后，基建和房地产部门受益于同业创新和影子银行的快速膨胀，进入  13  年，政策开始关注同业及非标风险，主动抑制同业业务的扩张。在  17  年，受益于全球复苏、出口改善和企业盈利恢复经济走强，但因金融扩张和期限错配，政策主动推动金融去杠杆。
        均为“中性偏紧”的货币政策，资金供给和负债稀缺。压力来源于两个方面：1、中性偏紧的货币政策，资金供给稀缺，特别是对于中小机构及非银，流动性压力明显加剧。2、资产端则需求旺盛，金融机构提高成本抢负债对接资产，特别是对应同业扩张较快的中小银行和非银机构。
        均从金融机构的信用分层传导至实体的信用分层。13  年的信用分层更多体现在金融机构间。14  年实体进入去杠杆阶段，信用风险上升，反映在评级利差和城投与国企的利差上，到  14  年实体信用分层时就非常突出。1  7  年金融机构信用分层和  18  年实体信用分层所演绎的逻辑跟  13-14  年相似。
        本轮信用分层所对应的背景与前两轮不同，政策呵护下演绎路径亦可能不同
        本轮的信用分层发生在基本面已经转弱的背景下，货币主动收紧的概率不大。今年政策“稳货币+结构性宽信用”对冲信用收缩，配合经济结构调整。这与前两年在偏强的基本面环境下政策主动收紧、极力推动金融去杠杆有明显不同。
        政策偏呵护态度，维稳目的明显。
        金融机构面临的负债压力不同。在  18  年信用收缩加速后，负债压力相比  16-17年已经有所下降，本轮流动性总量较为宽松，只是渠道不畅通。在银行层面，本轮资产和负债的格局也不同：结构性的资产荒和负债荒。
        信用分层演绎的路径也可能跟  13、17  年有所不同。
        市场仍有颠簸，方向看多、负债管理至关重要
        往后看，市场仍有不少干扰因素，可能仍有颠簸。但从方向上，可以对市场更为乐观些：1）基本面超预期上行概率不大，央行流动性呵护延续，基本面+流动性的格局对债市的方向有利；2）全球需求放缓+央行宽松导致水位仍在上升，中美利差在高位，国内债券估值优势凸显；3）3  季度后地方债供给减弱，利于配置部位曲线形态修复。但需要注意的是，负债分化与裂变的方向未变，加强对负债端管理仍然非常重要。
        风险提示：基本面变化超预期；负债成本抬升推高资产端收益率；汇率贬值