国信证券-中环股份-002129-跟踪点评：股权激励进展超预期，进一步改善治理结构-190624

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        事项：
        2019  年  6  月  20  日公司公告，公司高管已签订资管合同以实施  2018  年度激励基金提取与分配及  2019  年员工持股计划。
公司董事长、总经理沈浩平先生未包含在激励对象范围内，而作为公司董事长、总经理，沈浩平先生拟全部以个人出资方式持有公司股票，计划自本公告日起未来六个月内，以自有资金通过深交所交易系统买入公司股票。
        国信观点：公司高管已签订资管合同以实施  2018  年度激励基金提取与分配及  2019  年员工持股计划，且作为公司董事长、总经理，沈浩平先生拟全部以个人出资方式持有公司股票，股权激励进展超预期。作为天津第一家股权激励的国企，员工持股计划有助于实现公司、股东和员工利益的一致性，并进一步改善公司治理结构，董事长个人出资增持，彰显管理层对公司经营前景拥有信心。
        光伏行业随平价时代到来将逐步摆脱政策波动影响，公司作为全球硅片龙头，将持续受益下游需求爆发及行业集中度提高；同时，公司目前为国内半导体硅片龙头，自主可控大时代背景下，预计公司半导体硅片认证将得以加速，并持续受益公司  8  英寸及  12  英寸硅片产能投产释放。综合相对估值与绝对估值。公司估值相对行业已被低估，估值上修的空间和弹性较大，我们认为公司合理估值区间为  11.08-13.07  元/股，距当前股价具有  14.50%-35.00%的潜在升幅空间，首次覆盖给予“买入”的投资评级。
        评论：
        股权激励进展超预期，高管核心员工签订资管计划，董事长将以自有资金增持
        根据公司最新员工持股计划：2019  年  6  月  11  日，公司公告《关于  2018  年度激励基金提取与分配方案的补充公告》，参加本次员工持股计划的员工总人数不超过  459  人，其中董事、监事、高级管理人员  8  人，其他员工不超过  451  人，本员工持股计划参与的资产管理计划激励基金提取为  1,283.91  万元，且规定未来视业绩完成情况，可加大提取激励占比。
        2019  年  6  月  20  日公告，公司高管已签订资管合同以实施  2018  年度激励基金提取与分配及  2019  年员工持股计划，且作为公司董事长、总经理，沈浩平先生拟全部以个人出资方式持有公司股票，股权激励进展超预期。作为天津第一家股权激励的国企，员工持股计划有助于实现公司、股东和员工利益的一致性，并进一步改善公司治理结构，董事长个人出资增持，彰显管理层对公司经营前景拥有信心。
        光伏产业链硅片环节格局最优，中环预期差最大
        中环  CFZ  技术优势领先，双寡头毛利率水平日益趋近。公司凭借多年的半导体硅片技术积累，以领先技术优势进入太阳能硅片环节。与隆基股份采用的  RCZ  技术路线不同，公司采用专利技术  CFZ，自有的区熔生长技术克服了业内普遍采用的直拉法和区熔法的固有缺陷，拉晶界面稳定，功耗较低，提高了产品光电转换效率和产品质量，在高端应用场景中具有明显的竞争优势。公司目前在高效  N  型硅片和传统  P  型硅片市场中都保持了领先的技术水平和市场占有率。
        15-17  年金刚线销量年化增长率为  450.3%。截止到  2018  年  12  月，金刚石线在单晶硅片领域的渗透率已超过  90%，在多晶硅片领域的渗透率已超过  50%，领先单晶硅片商依靠此轮硅片环节技术红利，在  16、17  年迅速扩产抢占市场份额，同样实现量利齐升。其中，2013  年隆基股份最早实现金刚线的全面量产，从  2014  年一季度开始隆基的金刚线投资开始盈亏平衡，其后带来了成本的大幅下降，和中环毛利率差距被拉大。但近两年中环也开始加大金刚产线的投入，2017  年中环和隆基毛利率差距有所缩小，2018  年公司毛利率水平与隆基相差显著缩小
        投资建议：股权激励超预期落地，维持“买入”的投资评级
        公司为全球光伏硅片环节的寡头及国内半导体硅片第一梯队龙头。基于以上分析，我们选取了二级市场上与中环股份业务具备相似性的公司作为相对估值比较的基础，对比可得中环估值略高于光伏行业平均水平；而在半导体行业，公司估值远低于行业水平。按各行业平均市盈率估值，以估值模型中  19  年  EPS  为  0.34  元/股计算，采用分部估值法，其中光伏部分占比  8/12，半导体部分占比  4/12，则公司合理估值在  11.08  元/股，仍被市场低估，建议优先配置。
        光伏行业随平价时代到来将逐步摆脱政策波动影响，公司作为全球硅片龙头，将持续受益下游需求爆发及行业集中度提高；同时，公司目前为国内半导体硅片龙头，自主可控大时代背景下，预计公司半导体硅片认证将得以加速，并持续受益公司  8  英寸及  12  英寸硅片产能投产释放。综合相对估值与绝对估值。公司估值相对行业已被低估，估值上修的空间和弹性较大，我们认为公司合理估值区间为  11.08-13.07  元/股，距当前股价具有  14.50%-35.00%的潜在估值空间，首次覆盖给予“买入”的投资评级。
        风险提示
        盈利预测的风险
        第一，国内光伏政策改善不及预期，分布式、领跑者、光伏扶贫等支持力度普遍下滑；
        第二，国内光伏补贴退坡超预期，弃光限电率居高不下；
        第三，国家经济增速下滑带动下游用电行业不景气；第四，公司硅片销售不及预期。
        政策风险
        公司所处行业是政策性非常强的行业，补贴政策直接影响国内装机总量，是光伏行业发展的重要基本面因素。而随着解决光伏行业非技术成本的问题提上日程，进而更好促进公司的国内业务，故政策层面的变动使得公司未来  2  年销售收入/利润存在高于预期或者不及预期的情况。
        市场风险
        公司为全球光伏硅片寡头、国内半导体硅片龙源，光伏及半导体硅片业务将为未来重要利润增长点。光伏行业竞争日益激烈，马太效应日益凸显。同时储能行业正处于萌芽期，资本介入速度快、强度大，进而导致行业竞争加剧。