华创证券-证券行业重大事项点评：增加做空工具，制度改革风正盛-190623

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        以科创板开板并试点注册制为契机，近期一系列新规出台，体现了科创板在制度建设层面的带动效应。20  日《重组办法》修改稿征求意见，整体呈现放宽，一并明确科创板公司并购重组监管规则衔接安排。21  日晚，证监会发布《公开募集证券投资基金参与转融通证券出借业务指引（试行）》（简称“业务指引”），继今年  4  月上交所、证金公司和中国结算联合发文对科创板转融通业务予以明确后，证监会层面针对公募基金参与出借业务提出具体要求。相比于证券业协会  2015  年发布的自律性文件《基金参与融资融券及转融通证券出借业务指引》，更加规范和细节化：
        （1）确认封闭期内的股票型和偏股混合型基金可以参与出借业务。封闭期的基金出借证券资产不得超过基金资产净值的  50%；
        （2）对开放式股票指数基金及相关联接基金参与出借业务，要求出借证券资产不得超过基金资产净值的  30%；交易型开放式指数基金和参与出借业务的单只证券不得超过基金持有该证券总量的  30%；其他开放式股票指数基金、交易型开放式指数基金的联接基金参与出借业务的单只证券不得超过基金持有该证券总量的  50%；最近  6  个月内日均基金资产净值不得低于  2  亿元；证券出借的平均剩余期限不得超过  30  天。
        明确基金参与转融通可行性的同时，也强调流动性管理。对基金公司而言，直接增加了额外收入来源，同时将极大地促进其价值投资、长期投资。
        证金公司是官方指定的唯一面向证券公司提供转融通业务的平台，长期以来转融通（包括转融资和转融券）都没发展起来，原因在于：（1）转融资利率过高，券商有更低成本的融资渠道。证金公司提供的转融资年利率  4.3-4.8%不等，而大券商短融发行利率  3%左右，整体资金成本能做到  4  出头水平。（2）转融券融入利率较低，很多机构不愿意牺牲短期流动性而出借给证金公司，使得券源受限；（3）因证金公司收取中间差价，转融券的融出利率也没有价格优势。目前证金公司转融券的转融出年利率为  3.5-4%不等，证券公司公告的融券利率多在  10%左右，实际平均利率没有这么高，处于  8-10%之间，利差  4-6.5%；（4）A  股喜涨怕跌，融券业务作为做空手段并不讨喜。目前沪深两融余额为  9111亿元，其中融资余额  9020  亿元，占比  99%，融券规模相比之下微不足道。
        迎合科创板需求，增加做空工具，促进估值合理化。此次业务指引从扩大券源入手，补足做空手段，向市场传递着鼓励双向操作的积极信号。公募基金尤其是指数基金、战略配售基金等调仓不频繁，参与转融通的量有望增加，有助于扩大转融券的券源，激发市场交投活跃度。当券源供给的增长，融券利率也有望产生松动，从而促进融券业务良性发展。科创板首批通过企业已进入询价阶段，由于取消直接定价，正需要增加这种做空工具来配合实现市场化合理定价。
        投资建议：科创板带动下，中国资本市场进入频繁的制度改革期，具有正面积极的示范作用，利好券商板块。业务指引中规定借券证券公司最近  1  年的分类结果应为  A  类，是监管引导头部券商集中的思路延续，利好龙头券商“三中一华”（中信证券、华泰证券、中信建投、中金公司），维持对中信证券、华泰证券的“推荐”评级。
        风险提示：转融通流动性恢复不及预期，市场下行风险，海外市场负面影响。