渤海证券-迪安诊断-300244-研究报告：中国特色ICL稳步推进，多元化业态协同发展-190625

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        投资要点：
        诊断服务：跑马圈地基本完成，中国特色  3.0  版  ICL  稳步推进
        ICL  行业凭借集约化经营、中高通量样本处理技术、多样化补充性的检验项目实现单位检测成本大幅下降和检测效率显著提升，目前我国  ICL  渗透率仅约为  5%，预计  2020  年国内  ICL  市场可达  327  亿元，增速为  30.38%。公司是国内领先的以提供诊断服务外包为核心业务的第三方独立医学诊断服务机构，2011  年  7  月登录资本市场，现已为全国  12000  多家医疗机构提供服务，集“产品+服务”为一体的  2.0  版诊断服务已基本完成全国范围的跑马圈地，同时鉴于我国以公立医院为主的医疗体系结构以及医联体、医共体普及推进的时代背景，公司推出  3.0  版的合作共建模式，2018  年新增福建、湖北、吉林、新疆等区县市场合作共建市场  25  个，连续签约  10  余家大型三甲医院，全国合作共建客户数量超过  400  家，新增项目  60  多个，业务覆盖达  30  多个省市自治区。
        诊断产品：亚洲最大罗氏诊断代理商，渠道整合加速推进
        公司代理的诊断产品以罗氏为主，2018  年诊断产品收入  44.71  亿元，同比增长  49.22%，毛利率为  30.31%（超过润达医疗同类业务）。自  2015  年来，公司大规模收购商业子公司，截止目前已拥有参控股商业公司  45  家，已在浙江、北京、云南、内蒙古、新疆、山东、陕西等地完成渠道商的股权融合，其中，杭州迪安基因工程作为公司最主要的产品代理子公司，旗下拥有  9  家控股子/孙公司，2018  年为母公司创收  1.19  亿元，创利  8,478.86  万元，2012-2018年营收和净利润的复合增速分别为  23.22%和  26.85%，经营管控逐渐向好，如若将迪安基因模式推广至全国，增势可观。
        高精准技术：起步“巨人肩膀”，领衔中国化演变
        质谱技术凭借灵敏度高、特异性强、多标志物同时检测等优势已经广泛应用于科研等领域，预计  2022  年全球质谱市场规模为  52.7  亿美元，为推动质谱技术的国产化，公司设立迪安凯莱谱-Metabolon  联合实验室，共享行业最具多样性的代谢物库，2018  年凯莱谱实现盈利（超  3000  万），临床质谱整体解决方案覆盖客户超过  30  家，其中三甲医院超  20  家，自主开发检测项目达  200余项；2018  年公司与全球唯一获得  FDA  认可的核酸质谱技术开发及生产厂商  Agena  共同组建迪谱诊断，推出核酸质谱仪  DP-TOF384，此外公司与全球仪器巨头丹纳赫旗下  SCIEX  中国子公司共同成立迪赛思（持股  51%），现已取得两个一类产品备案并顺利投产。在  NGS  领域预计  2025  年全球市场规模近乎  200  亿美元，2018-2025  年的复合增速为  12.78％，公司分别与  FMI、罗  氏  制  药  签  订  独  家  合  作  协  议  ，  目  前  专  门  针  对  实  体  肿  瘤  精  准  诊  断  的FoundationOne  CDx  在我国大陆的首份报告签发，产品质量备受专家认可。
        “诊断+”生态圈多元化发展
        公司在健康体检、深海冷链、司法鉴定等方面同时展开布局，推进业务体系协同发展。体检方面，公司自  2013  年开始涉足健康管理业务，现已形成合作共建、个性化健康管理会员制、精准诊断深度体检的行业创新模式，2018年实现业务收入  9824.52  万元，2014-2018  年复合增速为  132.62%，毛利率为  27.73%；冷链物流方面，以深海冷链为主，运输物品涵盖多样，服务网络遍布全国，覆盖全国  19  个省  4  个直辖市，现已服务于全国  10000  余家客户，2018  年公司冷链物流实现收入  2081.11  万元，同比增长  44.72%，但毛利偏低；司法鉴定方面，迪安鉴定以“鉴定服务+平台服务+产品服务”三驾马车共同推动，现已在浙江、上海、甘肃、吉林、天津、湖南、内蒙古、北京、山西等  9  个省市建立了直属司法鉴定机构，成为全国连锁机构最多的集团化运作的鉴定品牌，2018  年公司鉴定实现营收  6231.39  万元，同比增长128.68%。
        盈利预测与估值
        我们对公司  2019-2021  年的盈利预测主要基于以下假设：1）公司近年新纳入合并报表的主要参控股商业代理公司、第三方独立实验室以及合作共建实验室经过  2-3  年的运维期，能够良好的整合到上市公司整体业务体系中；2）随着医疗体制和精准医学技术的发展，质谱、NGS  技术未来在临床肿瘤、癌症等病症中的应用得到普及；3）公司健检、物流、司法鉴定等辅助业务逐渐健全发展，与主业形成相辅相成的有机体；4）医保控费、公立医院改革、两票制等医改主线持续推进。基于以上假设，我们预计公司  2019-2021  年营收分别为  91.63  亿元、120.07  亿元、155.76  亿元，同比增速分别为  31.52%、31.04%、29.73%，归母净利润分别为  4.52  亿元、5.23  亿元、6.02  亿元，同比增速分别为  16.22%、15.84%、15.13%，EPS  分别为  0.73  元、0.84  元、0.97  元，当前股价对应  PE  分别为  24X、21X、18X。
        风险提示：独立实验室质量控制风险，参控股公司整合运营风险，应收账款坏账数量异常增加风险，政策变动风险