安信证券-科斯伍德-300192-拟收购龙门剩余股权，聚焦教育主业-190626

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        事件：
        6  月  24  日，公司公告拟以发行股份、可转换公司债券及支付现金收购龙门教育  50.17%股权，交易作价  8.13  亿元。
        点评：
        ■龙门  50.17%股权作价  8.13  亿元，新增  2020  年承诺业绩  1.8  亿元。公司拟以发行股份、可转换债券及支付现金的方式收购马良铭、明旻、董兵、马良彩等持有的龙门教育  50.17%股权，交易总金额为  8.13  亿元，其中以发股支付  2.90  亿元、可转债支付  3  亿元、现金支付  2.23亿元。同时，公司拟募集配套资金总额不超过  3  亿元用于支付现金对价、重组相关费用以及偿还银行贷款。本次交易完成后，公司将持有龙门  99.93%股权。本次交易方案在此前  2017/18/19  承诺业绩1.0/1.3/1.6  亿元的基础上，新增  2020  年承诺业绩  1.8  亿元，其中龙门已顺利完成  17、18  年承诺业绩。我们认为，公司以发股方式深度绑定龙门核心管理团队，有利于公司教育业务的长期稳定发展，预计交易完成后，龙门创始人马良铭将持有上市公司  14.49%股权。
        ■龙门近三年收入/净利  CAGR  为  49%/38%，聚焦中高考封闭培训细分赛道。龙门深耕区域市场已建立较高的竞争壁垒与规模优势，业绩扎实稳增长，2015-2018  年龙门收入/净利润  CAGR  分别为  49%/38%，其中  2018  年全封闭补习培训、K12  课外培训、软件销售业务收入分别为  2.77/1.56/0.62  亿，分别占比  56%/32%/13%。1）全封闭补习培训：截至  2018  年年末，全封闭中高考补习培训校区  5  个，2018  年春季、秋季合计招生  2.22  万人（2017  年为  2.30  万人），客单价提升、精品与实验高端班型配比增加驱动收入增长；2）K12  课外培训：截至  2018年年末，K12  课外培训业务已拓展至全国  12  座城市，校区数量  56  个，在读学生人数  7139  人（2017  年为  5100  人），K12  学习中心覆盖区域广，是软件课程产品的应用推广阵地，也是全封闭业务的流量入口；3）软件销售：龙门持续开拓科技教育软件与线下辅导的深度结合，同时采用  B2B2C  业务模式向合作机构输出产品，扩大课程与服务的覆盖范围。
        ■投资建议：公司逐步缩减原主业，随着收购龙门剩余股权事项的落地，公司将进一步聚焦于教育业务，我们看好龙门以全封闭学校异地扩张为业绩增长的核心驱动。暂不考虑此次收购，预计公司  2019-2021  年净利润分别为  0.95/1.14/1.37  亿元，对应  EPS  0.39/0.47/0.57  元，对应  PE  24/20/16  倍（若考虑发股及配套融资，则总市值对应  30.74  亿元，2019-2021  年备考净利润  1.65/1.94/2.28  亿元，对应  PE  19/16/13），6  个月目标价  11.7  元，维持“买入-A”评级。
        ■风险提示：K12  教培领域政策监管趋严，剩余股权收购事项尚存在不确定性，异地扩张进度及招生规模不及预期。