国信证券-博雅生物-300294-并购罗益生物，不改调浆和丹霞注入预期-190626

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        事项：
        博雅生物拟以发行股份和可转债及支付现金的方式购买罗益生物  60.55%股权并募集配套资金。
        国信医药观点：1）罗益生物估值约  13.5  亿。罗益生物是一家体量较小的疫苗公司，主力产品是  AC  结合苗，2018  年批签发  176  万人份，市场占比达  73.8%。重磅产品  AC-Hib  三联苗处于  3  期临床，进度领先。根据罗益  2019  年的业绩，以  20  倍  PE  计算，估值约  13.5  亿，60.55%股权对应  8.2  亿元左右。注入罗益生物有望增厚  2020  年业绩。2）纤原终端价略有下滑，市场竞争可能加剧。纤原在  PDB  样本医院的单价和各省的中标价均有一定程度的下降。2019  年博雅生物批签发基本持平，泰邦生物大幅上涨。随着泰邦纤原的放量以及其他企业加入市场，纤原的竞争可能加剧。3）血浆调拨有序推进，丹霞注入时间点有所调整。公司公告修正了此前与丹霞签订的血浆调拨框架协议，我们估计血浆调拨协议的更改主要与血浆保质期有关，并不意味着血浆调拨审批工作受阻。由于罗益的注入，丹霞注入时间点可能相应后移，考虑到监管审批时间，有望与无锡罗益注入事项完成时重新启动注入，假设  2020  年启动，则增厚  2021  年利润。4）风险提示：罗益注入进度不及预期、丹霞复产及注入进度不及预期、血浆调拨审批进度不及预期。5）投资建议：并购罗益生物，调整丹霞注入时间点，继续推荐“买入”。预计博雅生物未来  2~3  年采浆量增速在  10%~15%之间（每年增加  40吨左右），2019  年业绩增长主要依靠内生（采浆量增长+库存纤原的消化），2020  年调浆获批叠加罗益注入带来的  0.45亿归母净利润，2021  年丹霞复产并且注入使利润大增。预计公司  2019~2021  年营收  28.97/37.78/42.58  亿，归母净利润5.70/7.05/9.75  亿，考虑到股权稀释的影响，对应  EPS  为  1.32/1.56/1.73  元，对应当前股价  PE  为  19.7/16.7/15.0x，继续推荐“买入”。
        评论：
        交易方案概述：现金与发行股份方式结合收购  60.55%罗益股份
        2019  年  6  月  25  日晚，博雅生物公告《发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》。本次交易的总体方案为上市公司以发行股份和可转债及支付现金购买罗益生物  60.55%股权并募集配套资金，具体包括：
        （一）支付现金购买资产：公司以支付现金的方式收购王勇和上海懿仁分别所持罗益生物  5.90%和  5.78%的股权。
        （二）发行股份和可转债及支付现金购买资产：公司拟向江西百圣、高特佳睿宝、重庆高特佳、江西昌茂达、江西奥瑞发、上海懿仁、丁正良、戴金富、杨倩、章亚东、丁世伟等  11  名交易对方以发行股份和可转债及支付现金的方式，购买其持有的罗益生物  48.87%股权。交易完成后，公司将持有罗益生物  60.55%股权。
        （三）募集配套资金：公司拟向不超过  5  名投资者非公开发行股份或可转债募集配套资金，募集配套资金总额预计不超过本次重组交易价格（发行股份及可转债的总额）的  100%且拟发行的股份数量（含可转债按照初始转股价转股数量）不超过本次发行前总股本的  20%。
        本次交易中（一）是（二）的前提，（一）不以（二）的成功实施为前提，（一）和（二）不以（三）为前提。本次购买资产的普通股发行价格和可转债初始转股价格均为  25.00  元/股。
        罗益生物：体量较小的疫苗企业，主力产品  AC  结合苗
        罗益生物拥有  2  个疫苗产品批件。罗益生物的产品包括冻干  A+C  群脑膜炎球菌结合疫苗（AC  结合苗）和双价肾综合症出血热纯化疫苗（出血热疫苗），其中  AC  结合苗贡献主要的营收和利润。2015  年以来，罗益生物的  AC  结合苗批签发占比逐年提升，2018  年的占比达到  73.8%。
        罗益生物的  AC-Hib  三联苗处于三期临床。目前  AC-Hib  是智飞生物的独家产品，2016~2018  年分别批签发11.1/235.2/321.8  万人份，估计  2018  年销售额超过  11  亿元。AC-Hib  三联苗  2014  年上市后迅速放量，2018  年批签发占比达  57%（AC+AC-Hib  合计批签发）。罗益生物的  AC-Hib  三联苗处于  3  期临床，进度领先，预计可在  2~3  年内上市。罗益已上市的  AC  结合苗是冻干剂，估计三联苗也是冻干剂，不存在铝佐剂问题。
        罗益生物  AC  结合苗申报临床扩大适用年龄。目前，罗益生物的  AC  结合苗适用人群为  6  月龄~15  周岁儿童，公司拟将适用人群扩大为  3  月龄~15  周岁，目前处于临床申报阶段。由于竞争对手（智飞生物、沃森生物）的  AC  结合苗适用于  3  月龄以上的儿童，扩大适用人群年龄将增加罗益产品的竞争力。
        罗益生物估值在  13.5  亿左右。2017  年~2019  年  5  月罗益生物的营收分别为  1.51/1.95/1.05  亿，2017  年净亏损  1442万，2018  年盈利  1560  万，2019  年  1~5  月净利润为  2806  万，业绩改善明显。若以今年  1~5  月的净利润做线性外推，则  2019  年全年净利润可达  6734  万，假设  20  倍市盈率，则罗益生物估值在  13.5  亿左右，60.55%的股权对应约  8.2  亿。
        博雅生物：纤原终端价略有下滑，市场竞争可能加剧
        终端用量快速提升，单价略有下滑。从  PDB  样本医院的销售数据看，纤原的滚动全年用量同比增速持续上升，2018年  Q1~Q4  分别为  23.3%/30.7%/35.6%/40.4%。另一方面，纤原的单价从  2017  年的  910  元左右下降至  890  元左右。观察各地的中标价数据，纤原的中标价自  2017  年以来也有一定程度的下降。
        批签发：博雅基本持平，泰邦迅速上量。2019  年  1~5  月纤原批签发  41.5  万瓶（+57.1%），主要因为泰邦生物批签发  16.9  万瓶（+812%），同比有增长；博雅生物批签发  15.7  万瓶（-3.8%），与去年同期基本持平。泰邦生物的纤原  2018  年上市，今年的批签发市场占比迅速提升到  40.8%，超过博雅生物（37.9%），成为国内纤原市场份额最大的企业。
        预计纤原未来竞争对手增多。目前纤原的生产企业较少，博雅生物和泰邦生物占据市场主要份额。但有多家企业处于纤原在研后期，华兰生物纤原的技术改造也已完成。竞争对手的增加会对纤原的价格以及博雅生物的市场份额造成一定的压力。
        博雅估计尚有约  20  万瓶纤原存货。白蛋白产率约  2750  瓶/吨，根据销售额及单价估计  16~18  年累计投浆约  784  吨，根据批签发及收率估计三年累计投浆  745  吨。16~18  年纤原销售  6.76  亿，以  745~785  吨投浆、纤原收率  1500  瓶/吨及出厂价  720  元估计，纤原最大营收应为  8.05~8.48  亿，剩余库存对应  20  万瓶左右的纤原。2019  年公司对于纤原库存的消化是血制品业绩增长的动力之一。
        撤回凝血因子上市申请，预计获批上市时间在  2~3  年后
        公司撤回  VIII  因子上市申请。今年  3  月，博雅生物公告，因临床标准的不断提高，经公司自查，发现人凝血因子Ⅷ临床试验数据还有待完善，撤回  VIII  因子上市申请；成都蓉生在  2018  年也撤回了  VIII  因子上市申请。由于近期  CDE公布了新的重组凝血因子临床指导文件，因此我们估计撤回上市申请与之潜在相关，不一定是公司临床试验设计的缺陷。
        药监局出台凝血因子临床指导文件。2018  年  4  月，CDE  发布《重组人凝血因子Ⅷ制品临床研究技术指导原则》（以下简称《指导》）、《重组人凝血因子Ⅸ制品临床研究技术指导原则》，用以规范和指导重组人凝血因子Ⅷ/IX  制品的研发。虽然是针对重组产品的临床指导，但血源凝血因子的临床设计很可能也会参考这一指导。
        《指导》明确研究程序、样本量及受试人群。《指导》中按年龄将患者分为成人、青少年（≥12  岁）和儿童（＜12岁），按照  VIII  因子治疗给药暴露日（EDs）将患者分为  EDs＞150  天经治疗患者（PTPs）和未经治疗患者（PUPs）。上市前的研究应至少包括  50  名  12  岁以上的受试者，25  名大龄儿童（6~12  岁）和  25  名小龄儿童（0~6  岁），合计至少  100  例。当使用年化出血率作为主要有效性指标时，建议观察时间不短于  6  个月。
        预计获批上市时间在  2~3  年后。国内现已完成的  VIII  因子  3  期临床设计类似，可能都需要重新补充临床数据。估计3  期临床试验时长一年左右，预计博雅补充临床数据后  VIII  因子可在  2~3  年后获批上市。
        估值模型与盈利预测
        博雅生物血制品稳健增长。2019  年  1~5  月博雅主要产品的批签发与去年同期基本持平，狂免批签发有所增加。预计未来  2~3  年血制品的内生增长由每年  10%~15%的采浆增长驱动，2019  年叠加库存纤原的消化，血制品业务的增速预计在  20%~25%左右。
        丹霞血浆调拨有序推进。博雅生物  4  月  15  日公告修正了此前与丹霞签订的血浆调拨框架协议，改为不超过  500  吨原料血浆。我们估计血浆调拨协议的更改主要与血浆保质期有关，2017  年所采部分血浆估计已经接近效期，并不意味着血浆调拨审批工作受阻。
        受罗益注入影响，丹霞注入时间点有所调整。由于无锡罗益的注入计划，同一时间段无法进行两项重大资产重组，因此估计丹霞注入时间将有所推迟，由于丹霞血浆调拨计划有所修改，考虑到监管审批时间，有望与无锡罗益注入事项完成时重新启动注入，假设  2020  年启动，则增厚  2021  年利润。
        估值模型的关键假设：1）罗益生物  2019  年底前完成并表，2020~2021  年稳定贡献净利润；2）2019~2021  年博雅生物采浆  400/440/480  吨，吨浆营收、利润保持稳定；3）2019  年消化纤原库存增厚利润；4）丹霞血浆调拨  2019年底到  2020  年初获批，2020~2021  年调浆贡献利润增量；5）2021  年丹霞复产且注入上市公司。
        合理估值测算：低估值有安全边际，期待调浆获批提振股价。血制品行业原料格局稳定，增长确定性强，给予  30x的  PE  估值，则公司  2019  年血制品业务约  4  亿的净利润对应  120  亿的估值，对比当前公司  113  亿的市值有很强的安全边际。我们保守估计  2020  年完成  150  吨的调浆，加上罗益注入带来的利润增量，一年期市值  177~212  亿（减去  8  亿罗益股权，可比市值为  169~204  亿），有  50%~80%的增长空间。假设  2021  年丹霞复产且注入，则二年期合理估值在  253~303  亿（扣除罗益和丹霞股权注入，可比市值为  205~255  亿），对比当前市值，涨幅在  81%~126%之间。血浆调拨可保障  2020  年业绩增长，丹霞注入则可大幅提升  2021  年利润。
        投资建议：并购罗益生物，调整丹霞注入时间点，继续推荐“买入”。由于罗益生物的注入，丹霞生物注入的时间点将会随之调整。预计博雅生物未来  2~3  年采浆量增速在  10%~15%之间（每年增加  40  吨左右），2019  年业绩增长主要依靠内生（采浆量增长+库存纤原的消化），2020  年调浆获批叠加罗益注入带来的  0.45  亿归母净利润，2021  年丹霞复产并且注入使利润大增。预计公司  2019~2021  年营收  28.97/37.78/42.58  亿，归母净利润  5.70/7.05/9.75  亿，考虑到股权稀释的影响，对应  EPS  为  1.32/1.56/1.73  元，对应当前股价  PE  为  19.7/16.7/15.0x，继续推荐“买入”。